中泰证券-美凯龙-601828-强化平台商定位，新零售变革深化-190328

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        投资要点  
        事件：美凯龙发布  2018  年报，2018  年公司实现营收  142.4  亿元，同比增长  29.93%；实现归母净利润  44.77  亿元，同比增长  9.8%；非经常性损益  19.11亿元，其中投资性房地产公允价值计量收益  18.2  亿元，联营及合营企业投资性房地产评估增值收益  0.79  亿元；实现扣非净利润  25.66  亿元，同比增长  11.31%。拟每  10  股派发现金股利人民币  2.7  元。
        收入符合预期，Q4  利润承压。Q4  单季度营收  42.48  亿元，同比增长  31.2%，归母净利润  3.17  亿元，同比下滑  74.38%；扣非净利润  3.67  亿元，同比下滑36.86%。Q4  公允价值变动收益为  0.69  亿元，低于前三季度收益，较去年同期  7.41  亿元大幅减少，同时计提资产处置损失  2.15  亿元，营业外支出  1.27亿元，至四季度利润承压。Q1/Q2/Q3/Q4  收入同比增长  25.36%/25.97%/36.48%/31.2%，整体收入高增长，Q3  为年内高点，我们判断主要系：1）商品销售及家装业务高增长；2）新增建造施工业务单一项目体量较大；3）会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。
        自营业务：双位数增长，优质自有门店铸造稳健护城河。截止  2018  年末，公司经营自营商场  80  家（较年初+9  家，其中  6  家新开、3  家委管转自营，Q4新开  4  家，委管转自营  1  家），筹备  30  家（+8  家），其中自有  22  家、租赁  8家。经营面积  692  万方（较期初+121  万方）。2018  年公司自营业务收入  71.7亿元（+12.1%），毛利率  77.6%（+0.4%）；自营商场（含合营联营）收入  77.09  亿元，同比增长  11.6%，毛利率  77.1%（+0.8pct.），Q4  单季度收入  19.4亿元，与  Q3  基本持平。其中自有商场  53  家，营收  61.3  亿元（+16.3%），Q4  单季度营收  15.6  亿元（+19%），与  Q3  基本持平；租赁商场  23  家，营收  10.3  亿元（-7.8%），Q4  单季度营收  2.46  亿元（-7%），租赁商场收入下滑主要系成熟门店转出至其他业态所致；合营联营商场  4  家，营收  5.42  亿元（+5.7%），Q4  单季度营收  1.3  亿元（+1%）。
        委管业务：受益  2019  年市场环境回暖，合作方开业意愿提升，渠道下沉进行时。截止  2018  年末，公司经营  228  家委管商场（较年初+43  家，集中在  Q4净增  32  家），361  个签约项目取得土地使用权证/已获得地块（较年初+11  家，Q4-4  家），经营面积  1202  万方（+27%），同时，报告期内，公司因地制宜以特许经营方式授权开业  22  家（Q4  净增  16  家）特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）。整体储备项目较为丰厚，轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。公司委管业务收入  41.77  亿元，同比增长  15.1%。其中项目前期冠名咨询服务收入  15.6  亿元（-1.5%），项目年度冠名咨询服务收入19.2  亿元（+24.7%），工程项目咨询收入  2.15  亿元（+53.4%），商业咨询及招商佣金收入  4.78  亿元（+32%）。
        出租率小幅下滑，成熟门店正增长。2018  年公司委管商场平均出租率  95%（-2.6pct.），自营商场平均出租率  96.2%（-1.4pct.），成熟商场同店增长率达  8.1%，受  2018  年地产大环境承压及下半年集中开店影响，新开门店出租率  90%左右低于整体出租率，导致下半年出租率和同店增长率小幅下滑。
        新业务放量贡献营收增长点，整体毛利率合理下行。2018  年实现毛利率  66.2%（-4.94pct.），其中，自营业务毛利率  77.6%（+0.4pct.），委管业务毛利率  60.4%（-3.5pct）。全年毛利率逐季下行，主要系  1）自营业务毛利率稳定情况下，委管业务向三四线下沉新门店毛利率较低所致，较为合理。2）公司于报告期内取得相应资质后，新增建造施工及设计收入  14.8  亿元，商品销售和家装收入  4.66  亿元，同比增长  58.3%，两类业务成为营收新增长点。两类业务毛利率分别为  32.7%/33.7%，低于主业，致使整体毛利率合理下行。
        资产负债率较高，预期进一步优化债务结构。公司  2018  年净利率  33.04%（-5.99pct.），公司  2018  年期间费用率（加回研发费用）33.48%（-3.09pct）。其中，销售费用率  11.94%（-1.87pct）；管理费用率（加回研发费用）10.77%（-1.66pct），财务费用率  10.77%（+0.44pct），主要系银行借款增加及受环境影响  2018  年融资成本上升所致。截止  2018  年末，公司资产负债率  59.14%，杠杆增长，预期公司  2019  年将进一步提升长期借款比例，优化债务结构。
        投资建议：我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司  2019-21年实现营收  164.1、184.6、200.1  亿元，同比增长  15.2%、12.5%、8.4%，实现归母净利润  52.6、59、63.7  亿元，同比增长  17.6%、12.1%、7.9%，对应EPS  为  1.48、1.66、1.79  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。