招银国际-绿城服务-2869.HK-短暂挫折无碍广阔前景-190329

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        利润逊预期9％。公司2018  年收入和净利润分别增长30.5％至67.10  亿元  (人民币．下同)  和24.7％至4.83  亿元，后者较我们估计的5.31  亿元低9％。若撇除出售联营公司所得的1.16  亿元收益，利润只录得个位数增长。利润表现未达预期，主要归因于（1）园区增值服务收入利润率下降，拖累整体利润率；（2）SG＆A  费用增加，同比增长50％。年内公司向员工售出期权，录得2,640  万元费用。SG＆A  费用与收入比率从2017  年的8.5％上升至2018  年的9.8％。
        物业服务稳健增长。截至2018  年底，公司在管面积达到1.70  亿平方米，同比增加3,200  万平方米，与2017  年的交付量相同。储备面积达到1.92  亿平方米，同比增加4,200  万平方米。物业服务收入同比增长25.3％至44.61  亿元，占总收入67％及毛利43％。物业服务毛利率在2018  年同比增长0.2  个百分点至11.4％。维持低物业服务利润率是吸引新客户及提高业主粘性的有效方法。我们相信物业管理费下行风险有限，并且有稳定提高管理费的空间。物业服务平均售价在2018  年增加0.04  元/平/月至3.15  元/平/月。
        园区增值服务短暂受挫。园区服务毛利率为25.5％，与2017  年的33.5％相比显著下降，主要由于资产管理服务的毛利率下降以及文化教育服务持续亏损所致。房地产市场在2018  受到严密管控，自4Q18  以来销量下滑，这对公司的二手房市场中介业务产生了很大影响。在2018  年，绿城服务在园区教育继续投入。截至2018  年底，公司经营19  所奇妙园和3  所幼儿园。然而，由于2018  年行业政策收紧，满员率并不理想。文化教育服务的毛利率降至-52.3％。我们认为园区增值服务的受挫是暂时的。由于公司在长三角地区有广泛的高端项目覆盖，我们认为公司能够为其早教中心选择合适的地点，契合园区的需求和消费能力。我们预计文化教育服务的损失将在2019  年减少。
        下调目标价，维持买入。我们将2019-2020  年的盈利预测分别下调至5.98  亿元和7.82  亿元，并将目标价从7.77  港元下调至7.50  港元，相当于2019  年预测市盈率30  倍或2020  年预测市盈率23  倍。我们对物业管理行业维持正面看法。优质物业服务奠定业务基础，增值服务则是利润助推器。我们认为，绿城服务在服务质量和探索园区增值服务方面走在行业领先。文化教育服务只是园区增值服务的一部分，短暂受折无损其广阔的发展前景。我们测算，2018  至2021  年间，盈利仍将达到31％的复合年增长率。因此，我们维持买入评级。