中泰证券-中文传媒-600373-经营现金流净额同比高增，分红比例持续提升-190329

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        投资要点
        事件：（1）中文传媒于  3  月  28  日晚发布  2018  年度报告，公司全年实现营收  115.13  亿元，同比下降  13.48%；全年实现归母净利  16.19  亿元，同比增长  44.53%，其中  Q4  单季同比增长  17.73%。公司拟每  10  股派  5  元。
        （2）子公司智明星通全年实现营收  31.21  亿元，同比下降  21.56%；实现归母净利  7.55  亿，同比增长  4.37%。
        （3）公司修订回购方案，将回购金额的下限从  1.5  亿元提升至  3  亿元。
        营收下滑主要来自于以下几方面：（1）智明星通王牌游戏  COK  进入成熟期后流水下滑；（2）对低毛利的物资贸易等业务进行收缩。
        利润增长主要贡献来自于销售费用下降。
        公司在收入下滑的情况下实现利润两位数的增长，主要得益于销售费用率下降带来净利率的提升，2018  年销售费用率为  2.89%，相比  2017  年下降2.26pct；归母净利率为  14.06%，上升  3.15pct；
        具体来看，公司归母净利增加  1.67  亿。公司毛利下降  4.74  亿元；销售费用下降  4.07  亿，主要由于  COK  进入成熟期减少推广；资产减值损失减少超  9000  万，主要由于存货跌价损失及坏账损失同比减少；财务费用减少超  7800  万，主要由于利息收入及汇兑损益增加。
        出版发行业务整体稳健，一般图书市场地位进一步巩固。公司出版业务收入同比下降  1.5%，发行业务同比增长  7.96%，整体表现稳健。分品类来看，一般图书业务收入同比增长  10.43%，表现亮眼。2018  年，公司在全国图书零售市场的占有率居全国第七，位列地方出版集团第四。其中，《大中华寻宝记》系列累计总销量超过  1400  万册；《不一样的卡梅拉》系列累计总销量超过  1  亿册，码洋突破  10  亿元。《摆渡人》《摆渡人  2》累计销量分别超过  500  万册、100  万册。
        游戏相对平稳，Q4  单季收入下滑较多或因递延收入。COK  全年月均流水  1.60亿元，Q4  月均流水  1.37  亿元，依然展现出较强的生命力。《乱世王者》为智明星通带来的分成约在  9500  万左右。《奇迹暖暖》、《食之契约》等二次元游戏展现出良好势头。根据公司披露数据，智明星通  Q4  单季确认收入不足  5.85亿元，而  COK、乱世王者、奇迹暖暖三款游戏的流水总额基本就达到这个数值，流水与收入偏差较大，我们认为是递延收入所致，测算金额在  1  亿元左右。
        COD  推广在即，IP  新游或诞生自研爆款。《使命召唤》（COD）、《全面战争》等自研  IP  大作有望陆续上线并推广。COD  自  2018  年  11  月下旬开始已陆续在新加坡、马来西亚、菲律宾及澳大利亚四个国家上线测试，距离大规模上线推广越来越近。
        国内不断发力小游戏，有望成为新的流量入口。智明星通在海外主要发行重度的  slg、二次元等类型手游，而国内则是发力基于微信等平台小程序的游戏。目前《开心农场  2》等小游戏活跃度不断提升。
        公司修改回购方案，彰显对未来信心。公司于  2018  年  11  月  12  日审议通过的回购方案，回购金额不低于  1.5  亿元，不高于  6  亿元，价格不超过  15  元。此次修订将最低限额提升至  3  亿元，同时明确回购股票将实施注销，彰显了管理层及大股东对公司未来的发展充满信心。
        股市回暖有望改善投资板块盈利。2018  年公司对以公允价值计量的金融资产计提了  1.32  亿元的减值损失，其中持有的华闻传媒股票减值达  4917.5  万元。我们认为随着股市回暖，公司投资板块盈利有望改善。
        现金流良好，在手现金充裕。2018  年公司经营性现金流净额为  26.06  亿元，同比增加  73.35%。在手现金接近  75  亿元。展现出公司经营扎实，抗风险能力强。
        分红比例持续提升。公司从  2016  年以来不断提升分红比例，2018  年拟分红金额达  6.89  亿元，占归母净利润比例为  42.55%，2016  年与  2017  年的分红比例为  12.76%与  37.97%。
        盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒2019-2021年实现营收分别为120.56亿元、140.14  亿元、146.75  亿元，同比增长  4.72%、16.24%、4.72%；实现归母净利润分别为  17.98  亿元、19.82  亿元、21.77  亿元，同比增长  11.06%、10.23%、9.83%；对应  EPS  分别为  1.30  元、1.44  元、1.58  元。维持买入评级。
        风险提示：1）游戏流水不达预期；2）新游戏开发进度不达预期；3）汇兑损益风险；4）系统性风险；