国元证券-通策医疗-600763-2018年年报点评：开枝散叶花香来，落地生牙业绩红-190329

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        事件：
        3  月  29  日，公司公告  2018  年年报，报告期内公司实现营业收入  15.46  亿元，较去年同期增长  31.05%；归母净利润  3.32  亿元，较去年同期增长53.34%；扣非归母净利润  3.27  亿元，较去年同期增长  53.56%，基本每股收益  1.04  元。
        规模效应初显，二次议价毛利升，营收符合预期、利润增长超预期
        18年公司医疗服务营业面积从10.2万平方米增至11.2万平米，牙椅从1411台增至  1472  台，医疗门诊量从  158  万人增至  184  万人次，营业总收入增长  31.05%，符合预期；归母净利润超预期增长  53.34%，主要因为公司对供应链进行整合，二次议价使耗材整体采购成本下降  5%，新建医院设备成本下降  3%，公司毛利率由  41.36%上涨至  43.29%。费用方面，销售费用率从  0.99%下降至  0.71%，管理费用率从  15.73%下降至  13.77%，财务费用因本期贷款利息支出而上涨  110.19%，财务费用率由  0.98%增至  1.57%，期间费用率总体从  17.70%降至  16.05%。
        14  年后新建分院业绩持续放量，省外武汉存济总院业绩优异
        14  年后通策医疗拓展的第一批分院已于近两年实现爆发增长，15  年营业的上虞、海宁、舟山分院营业收入超  2000  万元，增速分别为  52%、34%、20%；14  年营业的诸暨分院营收超  5000  万元，增速  32%。18  年新开的益阳分院和武汉存济总院营收分别达  2388  万元、1778  万元，浙江省内和省外的“总院+分院”扩张模式确定性提升，未来增长可期。
        19  年省内蒲公英计划和省外总院建设双线并行，保证业绩增长持续性
        18  年  12  月  26  日，通策医疗开启“浙江省蒲公英计划”，首批签约  10  家分院将于  19  年落地，另有  10-15  家开始筹建，预计未来三年在浙江省内实现百家覆盖。省外武汉存济口腔医院已于  18  年开业，北京、重庆、苏州总院建设有望齐头并进，带动各地“总院+分院”模式实现业绩高速增长。
        投资建议与盈利预测
        通策医疗是医疗服务行业唯一的牙科上市公司，“总院+分院”扩张模式高增长确定性增强。预计公司  19-21  年营业收入分别为  20.40/26.91/34.60  亿元，归母净利润  4.47/5.95/7.70  亿元。略微上调  EPS  至  1.39（+0.1）/1.86（+0.21）/2.40  元/股，对应  PE  为  49/37/28  倍，给予目标价  83.4  元，维持“买入”评级。
        风险提示
        牙科医院新建、并购进展不达预期；医疗纠纷风险