光大证券-苏泊尔-002032-持续增长典范，分红和关联交易预计略超预期-190328

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        事件：
        公司发布2018  年报，  2018  年营业总收入178.5  亿元，同比+22.8%，归母净利润16.7  亿元，同比+25.9%，全年EPS  为2.04  元，同比+26%。前期已发布业绩快报，符合市场预期。公司同时披露：1）2018  年分红预案；2）2019  年关联交易预计，均略超预期。
        点评：
        ◆业绩符合市场预期，关联交易预计和分红预案略超预期
        2018Q4  单季营业总收入44.6  亿元，同比+17.2%，利润总额6  亿元，同比+25%，归母净利润5.7  亿元，同比+35%。18Q4  单季收入增速环比略有下降，但依然保持较快增长，单季归母净利增速较高系母公司重获高新技术认证，全年所得税调回，基本符合市场预期。公司预计19  年向SEB  集团销售50.8  亿元（+14%），较18  年增速（+9%）有所提升，略超预期。
        公司年度分红预案为每10  股派发现金红利10.20  元，分红率50%，若加上中报22.6%的分红率，全年分红率从2017  年的45%左右上升到2018年的73%左右，由于回购等回馈股东的方式可行性不高，预计未来公司分红率能够维持较高水平。
        ◆收入分析：内销增速略有回落，外销收入增速回暖
        分区域看，公司2018  年内销/出口营业收入分别为131.1/47.4  亿元，同比+28%/10%。分品类看，公司2018  年炊具/电器营业收入分别为58.2/118.7亿表表元，同比+17%/26%。30%左右，其中新品放量带来明显贡献，厨房大电、厨房用具和生活电器收入贡献估计分别超过12  亿元/8  亿元/2  亿元。从渠道来看，电商渠道增长依然较快，电商收入占比已经达到45%左右。
        内销方面，全年来看，炊具内销收入增速超10%，电器内销增速达到30%左右，其中新品放量带来明显贡献，厨房大电、厨房用具和生活电器收入贡献估计分别超过12  亿元/8  亿元/2  亿元。从渠道来看，电商渠道增长依然较快，电商收入占比已经达到45%左右。
        出口方面，18  年公司向SEB  销售44.4  亿元（+9%），仅完成年初关联交易预计的9  成左右，主要因为18H1  母公司海外销售不及预期，但外销增速逐季好转，预计18Q4  收入实现双位数增长。
        公司预计19  年向SEB  销售50.8  亿元（+14%），其中小家电/炊具分别为31.4  亿元/19.2  亿元，分别同比+11%/+17%。除海外需求复苏带动外，WMF  等增量订单成为重要的拉动力。
        ◆盈利能力：产品结构优化推升毛利率，费用控制良好，净利率继续上升
        受益于产品结构的持续优化，公司2018  年毛利率同比上升0.35pct，因加大营销资源投入和股权激励费用同比增加，全年销售费用率和管理费用率分别同比+0.5pct、+0.28pct。因研发费用率同比-0.42pct，同时政府补助增加、闲置资金利用效率上升，最终净利率同比+0.2pct  至9.4%。
        其中，因母公司重获高新技术认证，全年所得税率从25%降回15%，18Q4  单季归母净利增速（+34.8%）远超收入增速（+17.2%），若不考虑所得税影响，单季税前利润增长25%，依然快于收入增速。
        随着公司产品结构的优化和制造能力的提升，预计未来毛利率仍有持续上行空间，叠加优异的费用控制能力，净利率仍将稳步提升。
        公司全年经营性现金净流入20  亿，现金流健康充沛，18Q4  公司预收款项环比大幅增加8  亿元，经销商提货积极性较高，为后续内销增长提供保障。
        ◆业绩展望：19  年收入和净利润均有望实现15%以上增长
        收入展望：2019  年，公司内销收入增速在更高基数下预计有回落可能，但由于份额提升的趋势延续，我们依然对公司2019  年内销保持15%以上增长有信心。19  年出口关联交易预计同比增长14%，增速可能依然呈现前低后高的态势。综合来看，公司2019  年收入增速预计能够保持在15%左右或更高。
        净利润展望：由于主要原材料价格从18Q4  以来处于低位，盈利能力将受益，但由于毛利率较高的内销收入增速可能回落，综合来看，预计19  年毛利率较为稳健。公司费用管控能力很强，预计19  年期间费用率稳中有降，全年净利润增速预计略快于收入增速。
        ◆长期成长路径清晰，优秀治理保障持续竞争力
        公司长期成长路径清晰。公司18  年收入基本来自厨房电器，品类多元化还有巨大空间。此外，未来消费结构的分层要求苏泊尔进行多层次的品牌经营。作为SEB  集团在中国的代理人，公司背靠SEB  集团，实现产品和品牌的矩阵化经营是非常清晰的增长路径。
        优秀治理保障持续竞争力。苏泊尔在经营的关键环节均有其成熟而科学的内部体系支撑，这保障了其竞争力的稳定性和持续性，有望继续通过品类扩张，渠道深化以及高端品牌矩阵的打造，抓住中国市场结构性消费升级的红利。  
        ◆投资建议：
        公司2018Q4业绩符合预期，19年关联交易预计和18年分红预案略超预期。预计2019年公司收入和净利润仍然有望分别实现15%以上增长，由于内销增速可能小幅回落，下调2019-20年EPS预测为2.43/2.81元（原预测为2.55/3.12元），新增2021年EPS预测为3.36元，对应PE  27/24/20倍，公司长期成长路径清晰，优秀治理保障持续竞争力，稳定的高分红率将进一步增加资产吸引力，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：大股东订单转移节奏放缓，内销市场需求不及预期。