华泰证券-金牌厨柜-603180-品类渠道双开花，业绩符合预期-190328

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        2018  年归母净利润同比增长26.1%
        2018  年金牌厨柜实现营业收入17.02  亿元，同比增长18.0%；实现归母净利润2.1  亿元，同比增长26.1%，符合我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收分别为2.6/3.8/4.9/5.7  亿元，同比分别增长26%/9%/19%/20%；18Q1/Q2/Q3/Q4  单季归母净利分别为0.2/0.4/0.6/0.9亿元，同比分别增长84%/18%/31%/20%。我们预计公司2019-2021  年EPS  为分别为3.70、4.57、5.41  元，维持“增持”评级。
        厨柜收入稳增，多品类业务提供新的增长点
        分品类看，2018  年公司的核心业务整体厨柜实现收入15.36  亿元，同比增长10.77%；整体衣柜实现收入1.38  亿元，同比增长  480.2%；18  年上半年新增的木门业务全年实现收入34.9  万元。2018  年公司整体毛利率38.16%，同比略微提升，其中厨柜毛利率同比提升1.6pct  至39.89%，衣柜毛利率同比下滑0.5pct  至18.89%；木门毛利率为48.67%。分渠道看，专卖店（含直营）收入同比增长11.5%至14.2  亿元，大宗渠道收入同比增长63.7%至2.03  亿元，海外渠道收入同比增长13.9%至0.5  亿元
        零售渠道快速扩张，加速大宗拓展速度
        公司零售渠道拓展迅速，2018  年末终端店面总数已达到1759  家，其中厨柜专卖店净增241  家至1413  家、桔家衣柜专卖店净增217  至337  家（含在建），桔家木门专卖店新建9  家门店。公司充分利用“金牌厨柜”、“桔家衣柜”品牌的知名度，将资源逐渐向渠道建设倾斜，未来几年公司仍将快速加密一二线网点布局、下沉三四线城市，实现经营规模的进一步扩张。此外，在精装房渗透率不断提高的背景下，公司加速拓展大宗业务，目前已与房地产50  强企业中的31  家签订战略合作伙伴协议，逐步将衣柜、木门等新品类导入大宗渠道。
        计划发行可转债，产能扩张奠定成长基础
        公司拟通过发行可转债募集资金不超过3.9  亿元用于同安四期项目厂房及江苏二期工程项目建设，项目建成后有望补充公司现有整体厨柜及衣柜产能并拓展定制木门产品产线，深化提供中高端定制服务的能力，为中长期发展奠定产能基础。
        中高端橱柜龙头，维持“增持”评级
        作为中高端橱柜龙头，金牌厨柜在品牌、设计生产、管理能力等各方面行业领先，我们预计公司2019~2021  年归母净利润分别为2.5、3.1、3.7  亿元，EPS  为3.70、4.57、5.41  元。参照2019  年可比公司PE  平均值为20倍，考虑到公司中高端橱柜龙头地位以及衣柜、木门新品发展带来快速成长，给予公司2019  年26~28  倍PE  估值，对应合理价格区间96.20~103.60元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。