中泰证券-旗滨集团-601636-高股息率具备安全边际，19年有望受益地产建安回暖-190328

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        投资要点  
        事件：3  月  28  日，公司公布  2018  年年报，全年实现营业收入  83.78  亿元，同比提高  10.46%；实现归母净利润  12.08  亿元，同比提高  5.69%；实现扣非后归母净利润  10.93  亿元，同比提高  1.16%。
        点评：
        公司  2018  年销售玻璃原片  1.10  亿重量箱，同比提高  6.53%；我们测算2018年Q1-Q4公司玻璃原片销量分别为2040/2774/3060/3129万重量箱。2018  年玻璃原片产销双增，主要是漳州一线、长兴一线、醴陵五线技术改造完成复产以及马来旗滨生产线  2017    年下半年投产翘尾影响。2018  年广东节能与浙江节能投产，全年共销售深加工玻璃  361  万平米。
        由于  2017Q4-2018Q1  的高盈利刺激了大量冷修产能复产，导致  2018  年供给释放较多，全年玻璃销售均价逐季递减，2018Q1-Q4  的综合箱价格分别为  81/76/75/74  元，综合箱毛利分别为  28/22/21/19  元。
        2018  年公司继续高分红，预计分红比率  65.47%，对应目前股息率高达6.8%。2018  年度公司拟继续保持较高的现金分红比例，按照董事会提出的分红预案，公司预计  2018  年度派发现金红利总额  7.91  亿元（含税  10派  3，不送股，不转增），占公司当年合并报表归属母公司净利润的  65.47%；按照监管部门的规定，如考虑报告期已回购金额视同当年度的现金分红16,032.23    万元，公司  2018    年度的现金分红比例达  78.75%。
        行业观点：
        需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019  年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-2  月同比增长  6.8%，增速比  2018  年全年提高  1.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存，库存较高进一步加剧企业的悲观情绪，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。
        供给端，站在目前时点，我们认为  2019  年冷修产线比例有望进一步增加。由于  2010-2011  年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约  8-10  年的冷修周期，2019  年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10  年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在  10-11  年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在  8-10  年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在  6-8  年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着  17、18  年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计  2019  年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。
        玻璃产线冷修进度  2018Q4  开始加快。从冷修进度看，2018  年  11  月开始产线冷修进度加快，11-12  月有  9  条产线进入冷修（合计日熔量  5550  吨），2019  年  1  月又陆续有  4  条产线进入冷修（合计日熔量  3000  吨），而  2018年  1-10  月总共只有  8  条线进入冷修（如果不考虑沙河  4  条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从  10  月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。
        市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对  2019  年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观。与  2018  年  1  月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计  2019  年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。  
        投资建议：
        旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业，成本和产品结构加速改善。成本端，公司约  60%的硅砂自供，成本大幅低于市场价；原材料、燃料受益于规模化采购，成本也略低于同行；公司燃料系统可根据实际燃料价格变化，调整燃料结构，降低成本。产品上，公司逐步减少普通建筑玻璃比例，加大深加工产品比例，此外，目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强，未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。  
        公司  2019  年业绩有望同比正增长，主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看，我们认为随着  2018  年  3  条产线一季度复产、1  条产线12  月进入冷修，2019  年整体销量仍将同比有所提升。从经营效益上看，郴州的产线  2019  年产能将会完全释放，产能爬坡后同比利润改善有望显著；马来西亚的产线在管理跟进后，业绩有望同比明显改善；19  年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此，我们认为公司  2019  年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫，19  年整体利润有望实现正增长。  
        公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际，给予“增持”评级。从当前情况看，目前公司估值与盈利相匹配，股息率也进入较为有吸引力的区间，若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。我们预计公司  2019  年、2020  年的归母净利润分别为  12.3、12.7亿元，给予“增持”评级。  
        风险提示：宏观经济下滑；产线复产超预期；原材料成本大幅上行