光大证券-周黑鸭-1458.HK-2019年成本压力仍存-190329

《光大证券-周黑鸭-1458.HK-2019年成本压力仍存-190329（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-周黑鸭-1458.HK-2019年成本压力仍存-190329（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        ◆  2019  年收入略逊于预期：公司2018  年收入32.1  亿元（人民币，下同），同比下跌1.2%，略低于预期；市场竞争加剧导致线下自营门店（除外卖）/线上渠道/分销商收入分别减少3.0%/12.1%/16.4%。实现毛利18.5  亿元，同比降6.7%，毛利率减少3.4ppt  至57.5%，主要受累于原材料及劳工成本上涨和新增厂房折旧开支。2018  年，公司销售费用率及行政费用率分别增加4.5ppt/1.2ppt  至33.7%/5.6%，主要由于门店网络扩张带来相关费用上涨、SAP  系统开支增加及人员薪酬管理费增加。2018  年归属股东净利润录得5.4  亿元，同比降29.1%，符合盈警提示。公司建议派发末期股息每股0.14  元人民币，派息比例提升至60%。
        ◆  门店扩张持续，产能5  地布局：年内公司持续门店扩张，并在加强成熟市场渗透同时进入新地区。截至2018  年末，公司自营门店总数达1288  间，净开设门店261  间。1）区域方面，华北地区在新产能投产后表现突出，全年新开89家门店，同比增长16%；2）渠道业态方面，公司继续侧重线下交通枢纽门店，并看重一二线城市渗透潜力，年末交通枢纽门店数达390  家，贡献营收占比为42.5%；3）值得关注的是，公司2018  年外卖业务录得3.8  亿元收入，同比增加34.1%，占总收入比重由17  年8.7%提升至11.8%。与此同时，公司进一步加大产能建设配合门店网络布局。现有河北及湖北两家工厂，上海工厂于18  年6  月关闭，河北工厂于18  年4  月全面投产，湖北工厂18  年10  月开始运营，主要生产真空包装产品。此外，广东工厂预计19  年投运，而江苏、四川及湖北潜江工厂三家工厂亦在规划建设中，其中潜江小龙虾工厂预计19  年底建成。
        ◆  经营持续调整，挑战仍在：为缓解同店增速疲软状态，公司采取措施包括：1）产能上扩大布局，缩短配货期、配合门店扩张；2）品牌及产品方面，门店升级的同时加强管理，逐步推出高质量产品；3）强化数字基础建设，完善会员体系以实现精准营销；4）管理上，通过员工加盟等方式激励基层员工，股权激励方案预计下半年落地。2019  年，我们认为市场环境和原材料的压力将持续，新工厂建设及爬坡短期仍带来经营反杠杆作用，业务表现仍需观察。
        ◆  维持“买入”评级，下调目标价至5.27  港元
        考虑到公司店效下滑及经营成本上升，新建产能仍处于爬坡期，我们下调2019-2020  年EPS  预测至0.23/0.24  元，同时引入2021  年EPS  预测0.25  元。下调基于DCF  目标价5.27  港元（g=2.0%,WACC=9.78%），对应2019  年19xPE，我们依然看好公司的品牌力和产品力，维持“买入”评级。
        ◆  风险提示：新品拓展不力；食品安全事件；市场渗透不及预期。