中银国际-蒙牛乳业-2319.HK-业绩符合预期，竞争格局边际趋缓初步验证-190329

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        蒙牛乳业公布2018  年年报。2018  年实现营收689.8  亿，同比增14.7%，归母净利30.4  亿，同比增48.6%，EPS  0.77  元。2H18  实现营收345.0  亿，同比增12.4%，归母净利14.8  亿，同比增61.0%，EPS  0.38  元。业绩符合预期。
        支撑评级的要点
        2018  年营收双位数稳健增长，较高基数下2H18  增速环比有所放缓，但仍为双位数。2018  年营收690  亿，同比增15%，2H18  同比增12%。分品类看，2018  年液态奶稳健、奶粉表现亮眼，液态奶收入594  亿，同比增12%，奶粉60  亿，同比增49%，冰淇淋27  亿，同比增8%。单看2H18，液态奶收入同比增10%，奶粉增36%，冰淇淋降8%，其中液态奶与奶粉增速环比有所下降主要因基数较高，冰淇淋出现下滑但影响不大，下半年淡季通常收入占比较低。具体看液态奶，2018  年常温白奶297  亿，同比增16%；酸奶197  亿，同比增13%；乳饮料100  亿，同比增1%；根据年报毛利率情况，我们判断特仑苏、常温酸奶等高端品类增速领跑，是液态奶稳健增长的核心驱动力。具体看奶粉，2018  年雅士利与君乐宝均表现亮眼，雅士利奶粉收入24  亿，同比增31%，根据我们拆分，君乐宝奶粉35  亿左右，同比增60%+。
        2018  年销售费用率大幅上升情况下，归母净利依然实现高速增长，主要因毛利率大幅提升、管理和财务费用管控得当、雅士利扭亏和现代牧业减亏共同作用。2018  年因世界杯营销费用投放和龙头间竞争加剧，公司销售费用率同比大幅上升2.6pct  至27.3%，其中广告及宣传费用率上升1.7pct  至10.2%；随着世界杯营销费用主要在1H18  确认以及4Q18  竞争有所趋缓，2H18  销售费用率同比仅上升0.5pct，幅度环比大幅收窄，广告及宣传费用率同比下降0.4pct。2018  年归母净利同比大增49%，主要因管理费用（含研发）和财务费用管控得当，费用率同比分别降0.5、0.2pct；产品结构升级驱动毛利率大幅提升2.2pct；雅士利扭亏和现代牧业减亏。若剔除这两个业务的影响，2018  年公司归母净利同比增21%。
        估值
        公司2H18  费用率情况以及业绩会相关表述初步验证我们此前2019  年竞争格局边际趋缓的判断，继续看好乳品龙头，维持此前盈利预测，预计19-20  年EPS  为1.00、1.20  元，同比增28%、20%，维持增持评级。
        评级面临的主要风险
        行业需求增长大幅放缓，行业竞争大幅加剧，原料成本大幅上涨。