招商银行-美日等国的经验与教训：金融周期和经济周期下行中的政策平衡-190325

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        ■目前社会上对金融周期的政策研究明显不足，对现阶段中国宏观政策取向存在一定的争议和困惑。在长期限的金融周期和短期经济波动之间，宏观政策究竟应当更多关注金融风险，还是以短期经济波动为主存在较大的争议。而对于“兼顾金融风险和经济平稳运行”多目标的政策取向的理解也是千差万别，莫衷一是。
        ■中国面临金融周期和经济周期下行的双重压力。本轮中国金融周期顶部调整与经济下行高度同步，经济金融运行面临共振的收缩风险。多目标约束和冲突下宏观政策调控的难度较大。为平衡金融风险和经济平稳运行间的矛盾，近几年政策部门可能一直在寻找最佳的政策组合。目前看，2016-2018  年间“紧货币、紧财政和紧信用”组合基本满足了前期调整的需要，但可能并不适用于现阶段的情况。
        ■美日等国应对金融周期和经济周期下行的成功经验：1）宏观政策并非一成不变，需随金融形势和经济波动而动态调整。在金融周期顶部，宏观政策普遍收紧，以防范化解金融风险；在早中期阶段，货币政策和财政政策偏向于宽松，缓解经济下行压力；在后半段，随着经济趋稳，宏观政策逐步回归中性。2）加大财政刺激是重要的政策手段，美日等政府部门杠杆率在此期间均出现了较大幅度上升。
        ■美日等国的调控实践也蕴含着一定的潜在教训：1）维护信用稳定可能是平衡金融周期和经济波动的关键核心变量。美日等实施的“紧信用”策略，虽有助于金融体系调整，但也造成了经济失速下行和宏观政策更大幅度宽松。2008  年以后，主要经济体均开始运用扭曲操作，维护信用稳定。2）把握政策调控的“度”，避免政策过度和快速反转。日本房地产泡沫破裂和美国次贷危机均与政策快速收紧有关。且日本宏观政策操作力度、转向节奏均非常之大，其金融失衡和经济波动也较为突出。
        ■现阶段中国适合“宽货币、宽财政、稳信用”的政策组合。美日等国“金融风险释放和经济失速”的实践效果表明，中国不能“照葫芦画瓢”，生搬硬套。1）“宽货币”体现为流动性合理充裕和中性利率水平，稳定市场预期，既避免高债务风险下企业被动、无序出清，也防止过度宽松而阻碍市场出清；2）“宽财政”就是发挥财政托底功能，对冲国企和居民等部门去杠杆所带来的经济下行压力，目前中国政府加杠杆潜力依然较大；3）“稳信用”不是保持社融增速固定不变，而是实现社融增速与名义GDP  增速相匹配，现阶段2%左右增速差基本符合要求。