平安证券-东江环保-002672-业绩低于预期，期待产能释放-190329

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        事项：
        东江环保披露年报：2018年实现收入32.8亿元，同比增长5.9%；归母净利润4.1亿元，同比增长-13.8%；每股收益0.47元，每股净资产4.56元。拟每10股派发现金股利1.40元（含税）。
        平安观点：
        无害化持续景气驱动营收稳健增长，多因素叠加致使公司利润增速下滑：2018  年公司无害化业务收入  12.87  亿元（+10.22%），资源化业务营收12.28  亿元（+3.96%）。公司产能增加有限背景下，无害化业务仍实现较快增长，表明行业持续景气，资源化业务受需求下降影响增速变缓。2018年公司信用减值损失增加  6072  万元，同时公司在建项目较多，资金需求较大导致财务费用增加  3544  万元，另外湖北天银等项目发展不及预期增加  2286  万元商誉减值，这些因素共同导致  18  年归母净利润增速下滑。
        外延扩张持续，产能迎来释放。2018  年公司通过收并购及自主投资等方式拓展广东揭阳、广东珠海、广东惠州、河北涉县等区域，完善珠三角及华北区域布局。另外，公司韶关再生资源  9500  吨/年的焚烧项目投入运营，8  万吨/年含铜污泥资源化利用项目完成建设；兴业东江焚烧  2  万吨/年、填埋  3.35  万吨/年、物化  1.5  万吨/年及资源化  3000  吨/年完成建设并投产；山东潍坊蓝海焚烧  6  万吨/年，物化  12  万吨/年及资源化利用  1.59  万吨/年完成建设，预计  2019  年上半年投运，项目大量投产驱动公司业绩增长。
        市场竞争加剧致使盈利能力有所下降，现金流充足助力外延扩张加速：2018  年公司无害化毛利率  47.38%，同比下降  0.36  个  pct，资源化毛利率25.36%，同比下降  1.92  个  pct。已投产项目中部分项目净利率有所下滑，其中，龙岗东江净利率  41.27%（-4.83%）、惠州东江净利率  19.59%（-0.66%）、宝安东江净利率  10.73%（-0.44%），表明行业竞争加剧。2018  年公司经营活动产生的现金流量净额  8.98  亿元，远超归母净利润，现金流充足，助力公司外延扩张加速。
        投资建议：考虑到公司部分项目建设进度低于预期、部分并购项目发展不及预期以及危废资源化需求下降，我们调整公司  2019-2021  年  EPS  预测分别为  0.51、0.60、0.65  元（原值  2019  年  0.79元、2020  年  0.99  元），同比分别增长  10.9%、17.0%、9.0%，对应  PE  分别为  23.2、19.8、18.2倍，维持公司“推荐”评级。  
        风险提示：1）外延扩张低于预期：目前危废行业并购火热，导致危废项目价格呈上升趋势，在此背景下，公司存在外延扩张低于预期的可能；2）项目建设进度低于预期，目前政府对项目审批趋严，公司危废项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能；3）水泥窑协同处置危废冲击：水泥窑协同处置具有成本低等优势，如未来得到大规模采用，可能造成危废处理价格下滑，对公司业绩产生影响。