安信证券-健帆生物-300529-Q1经营略超市场预期，灌流器增长动能强劲-190326

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        ■事件：公司18  年归母净利润同比增长41.3%，19  年一季报归母净利润预计同比增长30%-50%。健帆发布18  年年报，实现收入10.17亿元，YOY  41.5%；归母净利润4.02  亿元，YOY  41.3%；扣非归母净利润3.52  亿元，YOY  43.7%，加权ROE  达26.3%。同时，公司应收账款相较期初只增长了20.2%；公司实现经营性现金流净额3.84亿元，相比净利润体量，体现出其良好的经营和财务质量。截至18年12  月31  日，公司可供分配利润为7.02  亿元，同时每10  股派现6元。18  年整体增长情况符合市场预期。同时公告19  年一季报归母净利润预计同比增长30%-50%，对应金额为1.17-1.35  亿元，若取中值计算（40%增速），则19  年一季度业绩略超市场预期。
        ■血液灌流器保持高速增长，肾病领域继续放量。据公司公告，18  年公司血液灌流器实现销售收入9.25  亿元，同比增长39.2%（公司收入占比超90%）。其中，肾病领域的HA130  收入为6.6  亿元，同比增长44.1%。目前肾病灌流器市场渗透率约为10%，高于其他各适应症，但相较于市场存量仍处于较低水平。陈香美院士主持的关于健帆HA130  血液灌流器的多中心RCT  研究成果表明低通量透析组合血液灌流的治疗效果能够显著优于高通量透析，加之血液灌流操作简单，治疗时只需在血液透析的基础上串联一个灌流器即可，有效节省患者治疗时间，无需升级水净系统，极大的减少了原本高通量透析在水净化过程中造成的设备成本和用水成本。目前公司RCT  研究成果由于发布时间较短，尚处于推广前期，未形成学术专著、进入规范，还未对公司业绩产生显著影响，未来随着推广的逐步加深和学术成果的规范化，肾病灌流器还将有望进一步提高市场渗透率。
        ■肾病多中心RCT  试验是起点，公司将继续针对肾病及其他适应症组织新的高层次临床试验。目前，除18  年发布的肾病多中心RCT  试验外，公司还有两项RCT  临床试验在Clinical  Trails  官网登记注册，均处于临床招募阶段，分别为：（1）成人终末期肾病（HD/HPvsHD）血液透析加血液灌流与单纯血液透析的RCT  临床试验，由上海交通大学新华医院肾内科主任、上海市肾脏病学会委员、上海市血液透析质量控制中心专家委员会委员蒋更如先生负责，试验计划招募1364  名患者参与试验，样本数量巨大；（2）健帆CA330  血液吸附装置清除败血症患者IL-6  的疗效及安全性研究的RCT  临床试验。由中山大学医学院教授、中国重症医学领域权威管向东先生领导。上述临床试验的布局，将进一步强化公司在血液净化领域领导者的地位（调研显示，目前国内的竞争对手皆无法承担全国大范围的多中心临床试验费用）。
        ■肾病以外新增长点：肝病领域、血液净化设备和海外市场均实现高速增长。公告显示：肝病方面，18  年主要肝病产品BS330  血液灌流器销售收入约4,478万元，同比增长74.2%。健帆支持的全国人工肝“一市一中心”已正式启动，全国共有68  家医院参与了该项目，促进提高人工肝技术的普及率、推动相关技术发展、和搭建全国人工肝临床应用基地网络，以让全国各地的肝衰竭患者能够接受人工肝的救治。同时公司的肝病领域DPMAS  技术，于16  年被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》后，又于18  年被写入了中华医学会《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，为公司DPMAS  技术的推广及普及奠定了坚实的基础。净化设备方面，18  年公司实现设备类产品销售收入同比增长85.9%，其他产品如DNA  免疫吸附柱完成了5  个中心6  家医院的前瞻性多中心免疫吸附治疗风湿病的规范临床研究。海外市场方面，公司产品销售网络已延伸至34  个国家，18  年海外销售收入同比增长65%，并且公司产品在越南、伊朗、土耳其已被纳入医保。
        ■公司重视研发投入和人才建设，为后续新品上市及放量提供有效保障。研发方面，公司坚持对新产品开发和技术创新的持续投入，且根据市场的需求不断改善提升产品质量，18  年研发投入约4,613.8  万元，进一步增长73.3%。截至报告期末，公司拥有研发人员数共137  人，其中硕士103  人，博士5  人。公司及控股子公司共拥有授权专利160项，其中发明专利40  项（包括一项美国授权专利）。18  年3  月，公司与中国科学院深圳先进技术研究院，成立“仿生智能生物材料联合实验室”，标志着公司开始了与中国及国际顶尖科研团队进行联合研发、将全球前沿科技转化为产品的新进程，有助于公司继续提升研发能力，加固技术壁垒。人才建设方面，公司尤其侧重于市场销售和技术研发方面的人才挖掘，17  年完成2  次股权激励的基础上，18  年又完成了预留限制性股票和预留期权的授予（摊销激励费用约为1,175  万元），规定行权条件为，以18  年收入为基数，19  年收入增速不低于30%，20、21  年收入增速不低于65%、110%。
        ■扩建生产基地，形成华北-华中-华南产业结构布局，提高产能。公司公告拟投资自有资金2.48  亿元建设血液净化项目，其中湖北健树的血液净化项目之医用材料项目投资金额约1.2  亿元。投资1  亿元成立天津健帆生物，以扩大公司在华北的生产基地规模，与公司现有的珠海健帆园生产基地、湖北健帆生产基地一起形成华北、华南、华中的产业战略布局。
        ■公司与众惠相互保险社推出全国第一款带病保险产品，推进合作协议落地，进一步完善支付端建设。19  年2  月公告显示，公司旗下悦保保险与众惠保险正式签订协议，计划合作推出爱多多肾病相互保险计划。目前，爱多多肾病相互保险计划已完成银保监会的备案，可以进行销售。不同于传统保险，相互保险可以在患病后投保，由众多肾病患者共同缴纳，对有需要且条件符合的病人承担支付义务。此次合作进展是公司推进既有的延拓肾病健康产业生态链策略的重要步骤之一，有利于提高肾病病人的支付能力，结合保险项目和慢病健康管理项目，实现消费者支付闭环，增加公司产品的接受率和使用频次，推动消费者、医保与公司的多方共赢。
        ■投资建议：我们预计公司19  年-21  年的收入增速分别为36.4%、29.9%、24.6%，净利润增速分别为41.6%、31%、24.8%，成长性突出，同时考虑到公司良好的现金流和高ROE  水平，维持买入-A  投资评级，6  个月目标价为67.6  元，相当于2019  年50  倍动态市盈率。
        ■风险提示：新适应症拓展进度低于预期。肾科、肝病产品进一步放量低于预期。