国泰君安-旅游行业牛股的兴衰系列报告2：携程崛起史，OTA风云录-190326

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        本报告导读：
        流量红利+标品蓝海催生OTA  盛世，携程成为行业整合者。后流量红利时代竞争加剧龙头放缓，向海外、线下拓展以重夺价值链优势地位，将推动携程新一轮增长。
        摘要：
        诞生：万亿实体产业空间+互联网红利催生  OTA  盛世。①OTA  诞生恰逢中国旅游市场爆发期：人均GDP  突破1,000  美元，GDP  增速10%，出境游增速20%以上；交通住宿需求旺盛，自由行崛起激发旅游标品需求，在线旅游渗透率8%以下，行业大空间+渗透率快速提升是核心投资逻辑；②OTA  上游是万亿规模且分散的旅游市场；下游消费者无粘性，追求低价；商业模式高毛利、扩张的边际成本低，适合标准化程度高的产品；规模是最大的壁垒，资本支持下推动商家和用户规模达到临界点实现网络效应是取胜关键；③携程拥有顶级创始人团队，靠好模式+超强融资能力+快速并购快速做大。
        变现：要素端酒店及航司品牌崛起倒逼行业整合，寡头垄断后佣金率上涨。①经历2012-14  年价格战后，携程在资本推动下实现寡头垄断，携程系市占率酒店77%以上，交通票务64%，打包游30%；②佣金率经历上涨，但不同行业出现分化：航司直销占比提升，佣金率下降；酒店佣金快速提高，但近期资源端亦渐成整合趋势。③长期看，航司将继续巩固对渠道的优势；成熟市场酒店OTA  渠道占比25-30%，佣金率稳态13%-14%，中国已与此接近。
        红利结束：竞争再加剧，布局海外与线下提升价值。①流量红利消失，渗透率与增速遇瓶颈，携程增速放缓，盈利能力及回报率下滑：ROE  自32.8%降至2.67%，净利率自43.07%降至9.98%；②美团资源能力与中低端酒店预订高度契合，综合商业生态对携程垂直生态形成较大的竞争优势，但酒店业务是其重要利润来源，短期难见价格战；③携程正在向三四线城市下沉，以OTA  平台+搜索引擎模式向海外拓展，并拓展线下门店寻找增量流量，提升自身价值。
        成熟成长期OTA  估值中枢7xPS，核心优质资产迎来底部布局机会。①增速、盈利能力以及回报率指标是决定OTA  估值的关键要素；②成熟成长期PS  估值中枢7x，EV/EBITDA  为25-30x；③预计携程营业利润率有望在3-5  年内明显回升，目前携程PS  估值水平仅为4.1x，EV/EBITDA  为27x，均低于所处阶段的估值中枢，作为中国的优质核心资产，已经迎来底部布局机会。首次覆盖在线旅游行业，给予增持评级。
        风险提示：全球宏观经济波动风险；行业竞争格局恶化风险。