兴业证券-赣锋锂业-002460-Q4扣非归母净利环比稳步增长，产能扩张持续推进中-190329

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        公司发布2018年年报：2018  年，公司实现营收  50.03  亿元，同比增  14.15%，归母净利  12.23  亿元，同比下滑  16.73%，扣非归母净利  12.56  亿元，同比增长  5.19%。其中，Q4  营收  14.1  亿元，同比下滑  8.5%，环比上升  11.78%，归母净利润  1.17  亿元，同比下滑  74.92%，环比下滑  56.67%，扣非归母净利润  2.86  亿元，环比小幅增长  3.2%。
        Q4  扣非归母净利环比稳步增长，公允价值变动净收益短期拖累归母净利。①收入环比上升源于量升弥补价跌：2018Q4，AM  电池级碳酸锂和氢氧化锂均价分别为  7.94  万元/吨和  11.7  万元/吨，分别环比下降  18.2%和  9.8%，但收入端  Q4  环比提升  11.78%至  14.1  亿元，预计这或主要受益于公司在新余建设的年产  2  万吨单水氢氧化锂生产线和在宁都县建设的年产  1.75万吨电池级碳酸锂生产线产量环比进一步释放，产销量环比提升弥补了价格下跌因素。②值得高兴的是，Q4  毛利率环比改善：Q4  单季度毛利率从Q3  的  28.29%提升至  30.07%，也助力全年毛利率仅从  2017  年的  40.47%下滑至  36.1%；我们预计或存在两种可能性：一方面，Q4  的  Marion6%品味的锂精矿售价也环比下滑  13.2%至  930  美元/吨，若按照  8  吨锂精矿对应  1吨碳酸锂，考虑  2.5  万元/吨的加工费，锂盐生产成本或也环比下滑  9.65%至  7.29  万元/吨（不含税）。另一方面，公司新增年产  2  万吨单水氢氧化锂生产线产能进一步投放，Q4  氢氧化锂产量环比增幅或大于碳酸锂产量；在此背景下，首先电池级氢氧化锂因价格相对坚挺，原本单位盈利能力也高于电池级碳酸锂，其次  Q4  电池级氢氧化锂相对电池级碳酸锂的溢价也继续环比提升  4859  元/吨至  3.76  万元/吨，氢氧化锂相对碳酸锂单吨盈利也在进一步拉大。③管理费用环比提升明显拖累三项费用：Q4  三项费用环比提升  165.1%至  1.67  亿元，环比减利  1.04  亿元，主要在于管理费用环比大幅提升  281.5%至  1.03  亿元，环比减利  0.76  亿元；并且，Q4  销售费用和财务费用也分别环比减利  0.14  亿元和  0.14  亿元，对整体业绩影响有限。同时，全年来看，2018  年管理费用也同比  2017  年增加  106.8%至  2.83亿元，同比减利  1.46  亿元，主要原因在于股权激励费用和香港  IPO  费增加所致。④Q4  扣非归母净利远高于归母净利原因在于公允价值变动损益大幅拖累业绩：Q4  归母净利环比大幅下滑  56.67%至  1.17  亿元，而扣非归母净利却环比小幅提升  3.2%至  2.86  亿元，核心原因在于  Q4公允价值变动净收益环比继续大幅减利  1.76  亿元，单季度亏损高达1.95  亿元，这也是归母净利环比大幅下滑的主要原因。总结而言，收入端通过产量弥补了价格下滑，盈利端依托降成本和增加盈利能力更强的氢氧化锂产量得到小幅改善，股权激励费用和香港  IPO  费用短期提升费用，剔除公允价值变动损益之后，主营经营业绩增速符合预期。
        上游和中游产能扩张齐头并进，远期  10  万吨矿石提锂、10  万吨卤水提锂的  LCE  产能可期。①上游原料端：2018  年，公司收购阿根廷  Minera  Exar  公司  37.5%的股权并积极推进  Cauchari-Olaroz  锂盐湖项目的开发建设，项目计划于  2020  年投产。并且，阿根廷  Mariana    项目预计也或于  2019  年完成预可研和可研工作。更为的是，公司继续增持澳大利亚RIM  公司（43.1%→50%）和  Pilbara  的股权（拟持有不超过  9.3%的股权），不断巩固优质的锂矿石资源保障。②中游冶炼端：2018  年，公司在新余基础锂厂投资建设的年产  2  万吨单水氢氧化锂生产线和在江西省宁都县建设的年产  1.75  万吨电池级碳酸锂生产线顺利投产；并且，正在新余基础锂厂建设一条年产  2.5  万吨电池级氢氧化锂生产线，计划于  2020  年投产，计划于  2025  年形成年产  10  万吨矿石提锂、10  万吨卤水提锂的  LCE  产能。
        盈利预测与评级：调低公司  2019-2021  年业绩预测，预计将分别实现归母净利润  9.26  亿元、11.83  亿元、14.25  亿元，对应的  EPS  分别为  0.70元、0.90  元、1.08  元，对应  2019  年  3  月  28  日收盘价  PE  分别为  38.0X、29.7X、24.6X。考虑到锂行业的景气度，以及公司未来在资源和冶炼端的拓展，特别是公司对于  Cauchari  盐湖项目的投入有望使公司进入低成本生产企业序列，我们维持对公司的“审慎增持”评级。
        风险提示：锂需求不如预期、价格大幅下跌，新项目推进不如预期，其他因素