光大证券-飞科电器-603868-2018年报点评：电商和提价红利减弱，19年业绩将好转-190329

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        事件：
        飞科电器发布  2018  年报，收入  39.8  亿元（+3.2%），归母净利润  8.45亿元（+1.1%），EPS  1.94  元。2018Q4  实现收入  11.6  亿元（-2.7%），归母净利润  2.24  亿元（-4.8%），单季收入和利润均出现下滑，略低于市场预期。
        分红预案为每  10  股派发现金  15  元，现金分红率依然高达  77%。
        点评：
        ◆电商和提价红利减弱，传统品类增速下降
        即使部分电商备货延后到  18Q4，叠加生活电器新品贡献，公司  18Q4  收入依然同比-2.7%，2018H2  公司收入仅同比+1.4%，低于市场预期，我们认为主要原因是电商红利接近尾声，传统品类均价提升幅度收窄，但公司新增长点尚未培育成熟。
        分渠道看，2018  年线上/线下渠道收入为  21.6  亿元/18.2  亿元，分别同比+7.2%/-1.2%，线上增速从  2017  年的  35.5%大幅下降至  2018  年的  7.2%，2018H2，电商收入未有明显增长，电商渠道红利正接近尾声，线下渠道经过调整后，收入重新实现小个位数增长。
        分品牌来看，2018  年博锐品牌收入增长  50.4%至  3.8  亿元，是主要的收入增量，飞科品牌收入基本持平，博锐在总收入中比重上升至  9.5%。2018H2，博锐品牌收入同比增长  34%，增速较  2018H1（+84%）有所放缓。
        分产品看，剃须刀收入  27.3  亿元，同  比+4.6%，其中量价分别+6.3%/-1.6%  ，  电  吹  风  收  入  6.1  亿  元  ，  同  比  +3.2%  ，  其  中  量  价  分  别+1.3%/+1.9%，电动理发器、毛球修剪器和其他老品类(电熨斗等)收入分别同比-3.3%/-1.1%/-5%，总体来看，因均价未实现明显提升，公司剃须刀和吹风机等传统品类收入增速放缓。2018  年  9  月末上市的生活电器新品合计收入  1727  万元，暂时贡献较小。
        综上所述，过去几年显著的电商红利正接近尾声，同时传统品类均价提升幅度收窄，收入进入稳定增长阶段，生活电器新品类贡献暂时较小，公司未来成长一方面需要依靠产品结构的持续升级，另一方面必须依靠新品类和新渠道的培育。
        ◆均价平稳毛利率基本持平，“体育年”销售费用率上升，盈利能力平稳
        2018  年由于博锐品牌增速较快，剃须刀均价未明显提升，全年毛利率小幅下滑  0.2pct。18Q4  主要原材料钢材和塑料价格下行，单季毛利率降幅较  18Q3  有所收窄，预计向好趋势能够持续。
        费用端，公司全年增加电视广告投放，销售费用率在  2017  年较低的基数上同比+1.1pct，管理费用率/研发费用率分别同比+0.3pct/-0.1pct，当期投资收益增长较多，最终净利率仅小幅下降  0.4pct  至  21.2%。
        ◆应收账款和存货大幅增长系经营变化所致，无重大风险
        2018  年底应收账款为  5.5  亿元，较  2017  年底增加  2.9  亿元，其中前五大客户（主要为电商客户）应收账款增加  1.2  亿元，剩下较大的应收账款增量主要是因为公司  2018  年新设采购公司增加原材料集采比例，合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加。
        2018  年底存货达到  5.6  亿元，同比增长  70%，一是因为公司优化经销商库存，出货减少，二是因为生活电器和插线板等新品上市，公司备货增加。
        由于应收账款和存货上升的综合影响，2018  年公司经营净现金流同比下滑  36%。预计因经营需要，未来应收账款仍会增加，但电商客户和合作代工厂经营稳定，不存在较大的坏账风险。而随着新品出货和经销商库存优化，库存增长较快的问题将得到缓解。
        ◆业绩展望：19  年业绩有望显著好于  18  年
        收入展望：随着电商和提价红利接近尾声，公司传统品类进入稳定增长阶段，根据公司定价策略的不同，预计未来增速保持在  5~10%之间，2019年预计插线板和生活电器能够贡献明显增量，全年收入增速有望达到  10%左右或更高，上下半年增速预计呈现前低后高的态势。
        净利润展望：按照公司的广告投放计划，由于  19  年没有重大体育赛事，预计销售费用率将有所下降，同时由于公司产业链定价权很强，增值税从16%调低至  13%有望显著推升公司盈利能力，预计  19  年利润增速将快于收入增速。
        ◆构筑未来增长能力，两大战略方向需要加速落地
        公司传统品类已经明显进入稳定增长阶段，长期来看，公司需要抓紧构筑未来增长能力，品类多元化和国际化两大战略方向需要加速落地。
        品类多元化：公司已积累较强的渠道优势和供应链能力，品类多元化是变现上述优势，打开内销空间的可行战略，公司已于  2018  年上市加湿器、吸尘器等生活电器品类，并于  2019  年初上市插线板和健康秤。
        国际化：2018  年公司以跨境电商为突破口，已经和环球易购、通拓等跨境电商以及海外电商合作，并且在美国、欧洲、韩国、越南等国发展海外经销商。2018  年海外销售收入达到  2430  万元，自有品牌占比达到  60%。
        ◆投资建议：
        公司  18Q4  业绩低于市场预期，受益于新品放量、费用控制和减税，预计公司  19  年收入和利润增速均会有所提升，长期来看，公司传统品类进入稳定增长阶段，公司未来两大战略方向需要加速落地。维持  2019/20  年  EPS预测为  2.32/2.50  元，新增  2021  年  EPS  预测为  2.70  元，对应  PE  20/19/17倍，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        1.    市场竞争加剧；2.    新品上市反馈不及预期。