光大证券-海信家电-000921-2018年年报点评：冰箱业务盈利改善，日立并表重塑估值-190329

《光大证券-海信家电-000921-2018年年报点评：冰箱业务盈利改善，日立并表重塑估值-190329（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-海信家电-000921-2018年年报点评：冰箱业务盈利改善，日立并表重塑估值-190329（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        ◆公司发布  2018  年年报，18Q4  收入微增，营业利润改善  
        公司  2018  年实现营业收入  360.2  亿元，同比+7.6%，归母净利润  13.8  亿元，同比-31.8%，全年  EPS  合  1.01  元。若剔除  2017  年处置子公司股权产生的收益（约  7.9  亿元），全年利润约同比+8.5%。公司同时宣布每  10  股派发现金股利  3.03  元。
        其中  18Q4  单季营收  72.1  亿元，同比+1.7%，实现归母净利润  2.1  亿元，同比-22.8%。单季度利润增速出现较大波动，主要系  17  年同期有较大的营业外收入（政府补助收入），若考虑营业利润，18Q4  单季同比+81.5%。
        ◆主业收入：18Q4  出口增速改善，冰箱维持两位数增长。  
        18  年全年公司实现空调业务收入  148.9  亿元，冰箱收入  160.7  亿元；内销收入  220.4  亿元，出口收入  107.5  亿元。
        1）分地域看：18Q4  由于整体汇率环境对出口较为友好，同时叠加贸易争端带来的年末订单抢跑，出口增速较  18Q3（同比+10%左右）出现一定的环比提升，内销增速预计基本持平。2）分品类看：冰箱  18Q4  内销仍维持两位数同比增速，空调在地产因素压制下，单季内销收入仍同比两位数下滑。
        ◆18H2  冰箱分部利润率增至  2.7%，弱需求下空调盈利转负。  
        从分部数据来看，冰箱和空调业务表现有所分化。1)冰箱：在自身经营改善、成本压力缓解和产品结构升级的大背景下，18  年以来公司冰箱业务盈利持续改善，18H2  冰箱业务分部利润率为  2.7%，较  18H1  的  1.3%提升显著。2)空调：空调受  18H2  内销需求疲软拖累，整体利润表现出现较大波动，18H2  分部利润率为-1.0%（18H1  为  3.8%）。
        综合来看，18Q4  单季主业整体毛利率基本同比持平，但整体费用率控制良好（销售费用同比-1.1pct），带动单季营业利润率从  1.7%提升至  3.0%，同比+1.3pct，单季营业利润同比+81.5%。
        ◆海信日立：地产拖累收入增长，摊销影响利润增速    
        地产拖累行业增速，18H2  收入增速放缓至低两位数。海信日立  18H2  收入同比+11%（18H1  为+23%）。受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后影响，中央空调行业增速回落，海信日立收入增速同样出现一定放缓。分渠道看，零售渠道表现受到压制，工程渠道增速相对领先。
        摊销拖累利润增速，18H2  日立利润增速转负。海信日立  18H2  利润同比-6%（18H1  为+12%），主要受到约克摊销影响（年度摊销一亿多人民币），增速表现低于收入端。
        中央空调业务贡献公司过半利润。公司  2018  全年中央空调业务贡献投资收益约  7.8  亿元，净利润贡献比重超过  50%，已成为公司最为重要的业务模块和  
        ◆多联机龙头：短期放缓不改长期成长，并表后重构估值逻辑  
        多联机领域领跑者，增长空间依旧充足。海信日立为多联机领域龙头，份额仍在不断提升。海信日立为中央空调的多联机领域龙头，市占率仅次于大金。且由于市场运营和品牌协同优势，份额稳步提升，与大金之间的差距不断缩小（根据暖通资讯统计，2018  年海信日立多联机销售规模市占率达  18.4%，而大金为  23%），长期成长性依旧良好。而该业务正式并表后，公司也将成为  A  股范围内最纯正的中央空调标的，重构自身估值中枢。
        ◆19  年展望：海信日立两位数增速可期，更新换代带动冰箱业绩改善。  
        更新换代需求渐起，冰箱业务表现有望改善。2012  年以来，冰箱因前期家电下乡对需求的透支，以及产品升级趋势的不显著，内需表现较为疲软。但2018H2  以来，前期下乡产品更新潮来临以及大容量对开门的升级卖点也逐步兴起，冰箱需求出现逐步回暖的趋势。19  年来看，公司冰箱业务收入有望保持两位数同比增长，而利润端也将持续改善。
        地产指标出现复苏，中央空调受益弹性较大。3  月以来，地产数据出现回暖：30  大中城市一手房  W9-W11  成交面积同比+23.2%，其中一线同比高达+40.9%，竣工数据年内回暖也只是时间问题。中央空调在一二线需求占比更高，需求弹性更强。结合多联机产品和公司份额的稳步提升，预计  19  年海信日立收入端仍可保持两位数增速水平。
        ◆投资建议  
        考虑传统空调主业受到地产周期压制，下修公司  19~20  年公司  EPS  预测为1.12/1.21  元（原为  1.19/1.31  元），预测  2021  年  EPS  为  1.30  元，现价对应  19~21  年  PE  为  12/11/10  倍。考虑公司将正式并表中央空调业务，成长空间广阔，预计估值修复将持续进行，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：  
        需求大幅下滑；原材料成本大幅上涨；地产指标复苏低于预期。