民生证券-紫金矿业-601899-新增产能陆续投放，逐步打开业绩增厚空间-190325

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        一、事件概述
        紫金矿业于3  月22  日晚发布2018  年年度报告。报告期内公司实现营业收入1059.94  亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润40.94  亿元,同比增长16.71%。
        二、分析与判断
        铜板块业务发力，矿产品成本上升拉低综合毛利率
        报告期内，公司采矿主业稳步向前迈进——全年矿产铜产量达24.86  万吨（增量主要来自科卢韦齐项目）、同比增长近两成，矿产金（降2.63%）、矿产锌（增2.98%）、矿产银（降7.23%）、铁精矿（增0.7%）等业务表现稳健，铜板块业务发力并成为公司增量业绩的重要来源。冶炼板块方面，公司全年冶炼金产量较2017  年增加16.37%，冶炼铜产量持稳，冶炼锌产量减少7.04%，板块总体营收规模增长约三成。营业成本方面，受矿产品成本上涨等因素影响，公司主要业务板块毛利水平承压并同比有所回落，综合毛利率同比下降1.35  个百分点至12.59%。从盈利角度来看，公司冶炼板块毛利率明显下降，金铜等资源板块毛利率小幅下调，而受下游钢厂高景气带动的铁精矿板块毛利率有所提升、毛利占比从3%上涨到8%，成为金铜锌外的重要利润贡献点。
        2019  年产能或逐渐释放，公司业绩有望增厚
        据年报披露，多宝山二期（6  万吨矿产铜）和科卢韦齐二期（4  万吨矿产铜）项目已顺利试投产，预计2019  年可带来约10  万吨铜的增量。同时，RTB  BOR技改达产后每年可产铜12  万吨、黄金1.45  吨、银10.6  吨、冶炼厂阴极铜约15  万吨（较2017  年产量分别提升175%、107%、112%、117%），或在2020  年前可以试投产。此外，Nevsun  旗下Bisha  矿并表后预计将带来年产1.7  万吨铜及12.7  万吨锌的增量。随着前述项目陆续建成投产，公司今年业绩增厚空间较大。
        逐步奠定全球领先矿企地位，长期增长空间可期
        公司在国内矿山资源增长潜力较为有限的情况下积极布局海外优质资源。卡莫阿-卡库拉项目最新可研报告超预期，矿山服务年限有所提升，预计前10  年铜矿开采平均品位将提升至6.4%（超前期估算值5.7%）；此外，近期完成要约收购的Nevsun  旗下的Bisha  矿正在推动相关整合工作，Timok  矿也将进入建设阶段（该矿靠近Bor  矿，未来能有效发挥协同效应）。随着全球优质矿山稀缺性的不断增强，公司有望依托旗下矿山储备打开长期业绩增长空间。
        三、投资建议
        考虑到未来公司资源板块业绩有望逐步放量、相关金属价格有望获得支撑以及公司扩产项目按计划稳步推进，预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.22/0.25/0.30元,对应当前股价的PE  分别为17/15/12X，维持“推荐”评级。
        四、风险提示
        金属价格超预期下跌，项目建设及投产进度不及预期，下游需求超预期下滑。