民生证券-上海机场-600009-免税驱动收入增长，关注成本增长-190325

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        一、事件概述
        上海机场公布2018  年年报，全年实现营业收入93  亿，同比增16%，实现归母净利润42  亿，同比增长15%，拟每10  股派6.6  元。
        二、分析与判断
        免税业务增长强劲，带动公司非航业务高速增长
        航空性收入：受民航局控总量政策影响，公司18  年飞机起降架次同比增1.6%，但因旅客结构优化，国际旅客占比增加，公司实现航空性收入39.7  亿元，同比增6.6%，增速略高于起降架次。
        非航收入：公司18  年非航收入同比增长23%至53  亿元，占收入比重提升约4pct至57.4%。其中，商业餐饮收入贡献39.9  亿元，同比增长33%，为非航业务增长的主要驱动力，预计主要因机场免税业务大幅增长所致，而其他非航业务仅增长0.9%。
        成本端：运行成本增长较快，费用率逐步下行
        公司18  年产生营业成本45  亿元，同比增长11%。从细分成本看，营业成本增长主要受运行成本增长驱动，因公司18  年对卫星厅商业零售资源进行招标所致以及维修维护费用增长。而考虑公司预计19  年将向集团支付租赁资产和场地金额同比增长50%至10.5  亿元，我们预计未来运行成本仍有增长压力。此外，公司三费控制良好。其中，占比最高的管理费用率较17  年下降0.4pct  至2.0%；财务费用率则因去年有10  年期债券到期而本年无该事项下降；销售费用率继续保持稳定。
        联营公司投资收益下滑
        公司对联营公司和合营公司的投资收益为8.9  亿元，较去年同期下滑8%。目前公司联营、合营公司主要为德高动量（持股51%）和油料公司（直接持股40%）。其中，德高动量净利润同比增长16%，但对投资收益贡献更高的油料公司18  年业绩下滑1%，最终致投资收益下滑。
        三、投资建议  
        参考过往国内其他机场生命周期规律，我们预计下半年卫星厅投产将成为公司业绩新一轮增长起点：（1）免税招标重新签订后，扣点率显著提升叠加客流增长有望大幅提升公司非航业务收入；（2）复盘白云、杭州机场广告竞标情况，我们认为广告代理公司对优质机场的广告资源竞争依然激烈，机场作为资源方将成为最大受益者。而随着下半年卫星厅的投产，上海机场的广告业务价值亦有望获得重估。综上，我们预计公司2019-2021年EPS为2.64、3.00、3.34元，对应PE  为23、20、18倍，作为国内最优质的枢纽机场，公司当前股价对应19年市盈率低于白云机场（32X）、深圳机场（23X），首次覆盖，给予"推荐"评级。
        四、风险提示：  
        免税销售增长不及预期；国人市内店免税政策变化；运行成本大幅增长。