民生证券-中国国航-601111-2018年年报点评：业绩符合预期，扣油后盈利能力持续提升-190328

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        一、事件概述
        公司2018  年实现营业收入1368  亿，同比增13%；实现归母净利润73  亿元，同比增1%，扣除18  年其他应收款减值准备转回及转让国货航产生大额投资收益，扣非后归母净利润下降8%。
        二、分析与判断
        收入端：票价上行及燃油附加费征收抵消客座率下滑影响
        受需求疲软影响，公司整体客座率下滑0.54pct：国内/国际/地区线客座率变动各为-0.6pct/-0.6pct/2.2pct，主要因国内/国际/地区线ASK  增速加快，而需求增速未能同步匹配。但受票价放开（57  条国内线调整运价预计增收14  亿）及燃油附加费（预计国内线10  亿）等因素影响，公司全年客公里收益增2.9%，其中国内/国际/地区线各增2.6%/5.0%/2.3%。扣除燃油附加费后，国内线客公里/座公里收益增0.9%/1.9%。
        成本及费用：扣油后毛利率提升，费用管控持续加强
        受18  年油价大幅上行影响，公司营业成本同比增长14%。其中，航油成本同比大增35%，我们预计主要因航油价格同比增长25%以及耗油量增长8%所致，测算燃油附加费抵消约86%的航油成本增长。剔除燃油附加费及航油成本看，我们预计公司营业收入增长10%，成本仅增长6%，反映扣油后公司盈利能力持续提升。此外，公司费用管控亦持续加强，我们测算销售/管理费用率（扣除燃油附加费后）同比减少0.1pct/持平。但受18  年人民币贬值影响，公司产生汇兑损失24  亿元，17年则为29  亿汇兑收益。
        国泰航空扭亏为盈带动投资收益大增
        公司18  年产生投资收益13.68  亿元，17  年为-3.08  亿元，同比大幅扭亏为盈，主要因：（1）转让国货航产生处置长期股权投资收益5.9  亿；（2）公司持股29.99%的国泰航空今年产生归母净利润20  亿元，而去年同期为亏损近11  亿元。
        三、投资建议：
        虽然19夏秋航季航班总量供给有所放松，但我们预计二季度航司业绩存多重利好因素：（1）737Max停飞，带来短期运力供给的部分收紧，叠加旺季逐步来临且五一假期延长居民出行需求旺盛，票价有望迎来上涨；（2）油价低于去年同期，航油成本增长可控；（3）航司经营性租赁进表，人民币汇率企稳回升背景下，放大了的汇率敏感性将大幅提升航司的汇兑收益。
        展望全年，我们认为站在当前时点，对航空业可以更加乐观：（1）1-2月航司经营数据表现好于预期，表明需求仍具韧性；（2）下半年民航业有潜在减税降费预期，若民航发展基金取消，预计可增厚航司2%-3%的税前利润；（3）贸易战缓和、油汇改善等外部因素均朝积极方向变化。
        参考当前油汇水平，我们预计公司2019-21年EPS为0.74、0.93、1.21元，对应PE估值分别为13.3X/10.6X/8.2X，当前估值仍处于历史低位，维持"推荐"评级。
        四、风险提示：
        宏观经济持续下行；油、汇价格大幅波动。