东方证券-贵州茅台-600519-茅台酒量增喜人业绩略超预期，19年规划积极再踏新征程-190330

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        18  年完美收官，业绩略超预期。公司18  年实现营收771.99  亿元，同增26.43%；实现扣非后归母净利355.85  亿元，同增30.71%。基本EPS  28.02  元/股，拟10股派145.39  元。单四季度实现营收222.30  亿元，同比增长34.12%；实现扣非后归母净利106.56  亿元，同比提升49.31%。
        核心观点
        吨价提升显著，茅台酒销量增速喜人。分季度看，受发货节奏控制和经销商计划执行放缓影响，Q3  收入增速有所放缓，Q4  收入利润增速恢复。分产品看，18  年公司茅台酒和系列酒分别实现收入654.87  亿元（+25.0%）、80.77亿元（+39.9%）。分量价看，18  年公司白酒销量同增3.54%，其中茅台酒和系列酒销量达3.2  万吨，同比增长7.48%；白酒吨价同升22%，价格的增长主要来源于出厂价提高和非标占比提升，其中茅台酒和系列酒分别提升16%、40%。从预收款看，18Q4  公司预收款为24.09  亿元，主要系春节提前经销商预打19  年款项所致。从经销商看，报告期末公司经销商数量为3102家，同比小幅增加，但茅台酒经销商数量减少437  家。
        盈利能力持续提升，费用管控能力增强。主要受益于提价及结构改善带动的吨价提升，18  年公司毛利率同比提升1.34pct  达91.14%，净利率同比提升1.55pct  达51.37%，盈利能力稳步增强。18  年公司销售费用率为3.33%，同比下降1.56pct，主要系广告及市场推广费、运费下降及收入增长摊薄所致；管理费用率（含研发费用）为6.93%，同比下降0.80pct。
        新目标新征程，期待公司更上层楼。公司19  年经营目标规划积极，营收计划同比增长14%达880  亿元，千亿征程再进一步。考虑到目前基酒产能受限，我们判断公司将通过进一步提升非标占比、推动结构升级实现价格增长，直营占比提升贡献利润增量。短期看，公司有望平衡需求、稳定价格、提升服务、加强文化茅台建设；长期看，茅台酒供需缺口仍存，提价逻辑依然成立。
        财务预测与投资建议
        由于非标占比提升带动白酒吨价上涨，我们上调了毛利率预测；收入增长摊薄下，我们降低了销售和管理费用率预测。调整公司19-21  年EPS  预测为33.01、38.77、45.23（原19、20  年预测为31.39、36.84）。公司定位高端，在酒类企业中处于独一无二的卖方市场，拥有极高的品牌护城河，缺乏可比公司。我们采用DCF  估值法，得到公司每股价值为917.21  元/股。给予目标价为917.21  元，对应19  年28  倍PE，维持买入评级。
        风险提示
        基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。