天风证券-伟星新材-002372-PPR逆势增长，龙头蓄力可期-190330

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        公司发布年报，2018  实现收入  45.7  亿，比调整后上年增长  17.08%，归母净利  9.78  亿，同比增长  19.12%，综合毛利率、净利率分别为  46.77%、21.43%，同比微涨  0.05、0.39  个百分点。其中，第四季度实现营收  16.02  亿，同比增长  20.7%，环比增长  48.33%，归母净利为  3.24  亿，同比增长  17.27%，环比增长  21%，综合毛利率、净利率分别达到  45.79%、20.24%。公司制定2019  年经营目标，收入  52.5  亿（同比+15%），成本及费用控制在  39.8  亿左右。
        产量增长高于行业整体。管道产品销量  21.4  万吨同比+7.76%，产量  21  万吨同比+6.13%，同期塑料管道总产量约  1567  万吨，同比仅+  3%，增速相对  2017  年缩减  3  个百分点，达到近年最低，行业层面呈现继续过剩、竞争加剧、缓慢增长的发展态势。PPR  业务逆势增长，西部拓展成效显著。分产品看，公司业务结构保持稳定，营收占比最大仍为  PPR  业务，占比  56.64%，其次为  PE  管件，占比  27.81%，PVC  占比  12.16%。主业中  PPR  业务增长最快，贡献  25.88  亿，逆势同比+18.08%，超过  2017  年的  16.3%。增速加快的还包括  PVC  业务，同比增长  15.14（%  2017年为  8.22%）。PE  业务明显放缓，同比+12.97%不及上年的  23.8%，体现工程业务坚持风险控制的经营策略。其他产品包含咖乐防水涂料、前置过滤器等，目前占比偏小（2.46%），但实现85.54%高增长，主因防水增长较快。分地区看，区域结构保持稳定，西部、北方是亮点。变动最大为华东，收入占比下降近  2  个百分点，西部占比提高约  1.3  个百分点。对比  2017  年，区域增速也出现较为显著差异。2018  年增速最快为西部，贡献  5.4  亿收入，同比+31.82%，主因加大市场拓展力度，销售增长较快，西安工厂投产有望加强西部增长持续性。出口从  2016年收入下滑  19.37%恢复增速至  2017、2018  年的增长  24.68%、25.81%。东北从  17  年的下滑转为增长  24.39%，改善显著。占比最大的华东、华北增速放缓，同比分别+12.9%、16%。
        原材料价格增长贯穿二三季度，压力下综合毛利率再创新高，体现优质的成本管控能力。受原油价格影响，公司占比最大业务  PPR  管道原材料价格在  4-10  月表现出较大涨幅，四季度回落。原材料在营业成本中占比提高  2.66  个百分点，超过  72%，其他成本相对稳定。公司有提前备货机制，因此在原材料成本波动较大的背景下，依然逆势实现毛利率微增  0.05  个百分点。其中，PPR  主要面向零售端，毛利率相对较高，实现  58.71%，同比提高  0.38%，PE  主要面向工程端，毛利率为  33.14%，PVC  毛利率  28.81%，PE  与  PVC  毛利率均有微幅下滑。
        管理费用率（含研发）增长  0.21  个百分点，其中研发费用增长  56%，研发人员显著持续增加，2016-2018  年分别为  248、309、395  人，职工薪酬增长  13%，股权激励费下降  55%。销售费用率  13.68%，同比下降  1.34  个百分比，市场推广费下降  14%。资产减值损失增加  66%。综合以上，公司实现净利率  21.43%，同比提高  0.39  个百分点。延续高分红，分红比例高达  80.4%，拟  10  股派  6  转  2，17  年为  73.67%。在手货币资金  10  亿，防御与扩张皆有保障。
        18  年公司管理格局发生积极变化，生产与销售体系梳理，承接双轮驱动明确零售、建筑工程、市政工程三大业务线。其中，零售业务三大片区组织架构优化，截止报告期末零售网点  25000余个，高筑渠道壁垒，配套“星管家”持续提升客户粘性，防水业务加速推进、蓄力成长。
        工程业务顺应时势进一步细分，工程有效增长的同时并未放松应收管控，期末应收账款及票据占收入比例  7.33%，近  3  年稳定在低位。我们再次强调公司精细化管理能力与营销渠道构建能力的特殊意义，C  端基因可看长期。塑料管材在产品差异非核心因素的背景下，营销体系构建是区别于竞争对手的利器。“星管家”服务模式不仅具有先发优势，同时突破管理难度，服务体系、安装体系、检查体系在业内有口皆碑，模仿高难度体现在投入的时间成本、管理成本与见效速度的权衡，体现高端品牌化与物美价廉两类经营理念的差异。年报正式发布后，不改变假设参数的情况下，盈利预测略有调整，因此  2019-20  年归母净利从前次  11.33、13.25亿调整为  11.25、13.07  亿，EPS  为  0.86、1.00  元，对应  PE  为  23.50X、20.23X。
        风险提示：原材料成本增长不及预期，工程业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。