西南证券-美凯龙-601828-商场业务稳步扩张，多元化布局持续推进-190329

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        事件：公司发布2018  年年报，实现总营收  142.4  亿元，同比增长  29.9%，其中Q4  单季实现营收42.5  亿元，同比增长31.2%，营收增速符合预期。实现归母净利润44.8  亿元，同比增长9.8%，其中Q4  为3.2  亿元，同比下滑74.4%，实现扣非后归母净利润25.7  亿元，同比增长11.3%，利润端增速低于营收增速，主要是受公司投资性房地产公允价值下降影响，Q4  公允价值变动收益为0.7  亿元，而17  年Q4  基数为7.4  亿元。
        自营业务：新开门店及同店增长提速助自营商场双位数增长。公司自营商场18年实现营收71.7  亿元，同比增长12.1%，增速主要由两个方面贡献，一是2018年公司自营商场数量同比净增加9  家达到  80  家，经营面积增加超过121  万平达到691.9  万平，当前公司在手筹备中的自营商场尚有30  家，新开门店将继续推动自营门店的营收增长。二是，原有门店的增速提速，18  年公司成熟门店同店增速达到8.1%，较17  年显著提升。自营商场盈利能力业稳步提升，18  年毛利率达到77.6%，同比提升0.42pp。细分来看，自营商场中自有门店数量53家，实现营收61.2  亿元，同比增长16.3%；租赁商场23  家，营收10.3  亿元，同比下降7.8%，主要受租赁坪效下降所致；联营合营商场4  家，营收5.4  亿元，同比增长5.7%。
        委管业务：渠道下沉持续推进，委管业务快速增长。公司委管商场18  年净新开43  家，其中新开50  家，关闭4  家，另有3  家委管转自营。总委管商场达到228家，总经营面积达到1202  万平，门店扩容推动委管业务营收快速增长，18  年实现营收41.8  亿元，同比增长15.1%，分项收入看，项目前期冠名咨询费为15.6  亿元（-1.5%），年度冠名咨询费用为19.2  亿元（24.7%），商业咨询及招商佣金为4.8  亿元（32%），工程咨询收入为近2.2  亿元（53.4%）。当前公司在手的已签约未开业的委管项目尚有361  个，而在下线城市消费升级的大趋势下，委管商场仍有较大的拓展空间。
        低毛利率业务占比提升致毛利率下滑，公允价值变动下降致净利润增速承压。2018  年公司实现毛利率66.2%，同比下降近5pp，主要原因是18  年建筑施工业务同比增长超过10  亿元，占营收比例达到10.4%，同比提升了3.2pp，而建筑施工业务的毛利率仅有32.8%，对整体毛利率造成压制，19  年预计该项业务收入会保持稳定，毛利率或将企稳。在公司净利润中，由于投资性房地产公允价值变动贡献的量占比较大，18  年公允价值变动量同比下降，对整体净利润增速造成较大影响。19  年地产行情或将触底回升，预计公司投资性房地产的公允价值变动也将重回稳定增值的趋势中。公司经营效率持续提升，全年销售费用率11.9%（-1.9pp），管理和研发费用率10.8%（-1.7pp），财务费用率10.8%（+0.4pp），总体费用率得到进一步优化。18  年公司经营性现金流为58.6  亿元，同比略有下滑，主要是受到18  年公司整体代收代付商户货款同比下降的影响。
        多元化持续推进。在商场的品类配置上，公司加大了对高品质、导向性的品类、品牌的引入工作，增加重点品类的经营面积，其中进口品牌增幅  50%，设计品类增幅  95%，智能家居品类增幅  32%，软装生活品类增幅  28%，品类配置上更加均衡。多元化方面，公司自营家装门店数达到40  家，已签约高端家装公司2,364  家，通过平台预约装修的客户数近10  万，家装业务全年实现营收近5  亿元，同比增速近60%；互联网新零售平台已累计实现  14,630  家商户签约入驻，通过线上平台优惠券实现的线下门店销售26.9  万单，成交金额达81.6  亿元；公司已在17  座城市开设物流中心，仓储面积超过75,000  平方米，服务品牌数目已超450  个。
        互联网思维浸透企业，新动力助力未来发展。2018  年10  月公司和腾讯达成战略合作，力推  IMP  系统，在合作后的双十一促销中，公司全国商场共实现销售160  亿元，同比大幅增加550%，总订单数超过41  万，客单价达到3.9  万元，实现爆发式增长，随着公司同腾讯的合作加深，流量提升将进一步带动公司同店销售的提升。
        盈利预测与投资建议。预计2019-2021  年EPS  分别为1.39  元、1.53  元、1.68元，未来三年归母净利润保持10%左右的复合增长率。参考A  股同类收租模式可比公司19  年平均估值约15  倍，考虑到美凯龙投资性房地产总量较大，导致公允价值或出现较大波动，给与20%折价，对应2019  年目标PE  12  倍，目标价16.68  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：家居装饰及家具需求下降，行业竞争加剧；房地产公允价值或将大幅下降；新开门店数或不及预期以及自营及委管模式盈利能力或下降。