安信证券-中国铁建-601186-所得税及少数股东损益拖累归母净利润，净利润率录得历年最佳-190330

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        ■事项：公司发布2018  年度报告，2018  年实现营业收入7,301.23  亿元，比上年同期增加7.22%；实现归属于上市公司股东的净利润179.35  亿元，比上年同期增加11.70%，扣非后同比增加13.03%。实现基本EPS1.26  元，拟每股派发现金股利0.21  元（含税）。
        ■所得税及少数股东损益增加拖累归母净利润增速，核心利润增速仍强劲：公司2018  年实现营业收入增速+7.22%，较2017  年增速（+8.21%）降低约1  个pct，处于近5  年间（2014-2018）营收增速约80  分位。实现归母净利润增速+11.70%较2017  年增速（+14.70%）降低约3  个pct，但仍处于近5  年间的第二高增速。如考察期内营业利润/利润总额/净利润同比增速则分别达到+21.10%/+18.11%/+17.25%，均为近5  年间的最高值，而增长较快的所得税（同比+21.45%）及少数股东损益（同比+120.79%）则对归母净利润增速形成拖累。所得税增长主要为营业规模扩大致利润总额增加；少数股东损益增长或为房地产项目合作开发伙伴收益增加所致。期内非经常性损益合计12.40  亿元，较2017  年12.86  亿元基本持平。分季度来看，公司2018Q1~Q4  分别实现营收同比增速6.97%、6.89%、5.52%、8.91%；2018Q1~Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速18.86%、25.87%、15.77%、-4.33%。18Q4营收提速但净利润增速下滑，判断为集中确认财务费用、所得税及少数股东损益所致。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速（不考虑分部间抵销）：工程承包6,347.48  亿元（同比+8.67%）、房地产369.14  亿元（同比-13.32%）、工业制造164.82  亿元（同比+15.78%）、勘察设计咨询167.06  亿元（同比+14.91%）、物流贸易646.07  亿元（同比+9.19%）。除房地产业务外，其余主业均实现收入增长；工程承包业务收入占比达到86.94%（同比-1.16  个pct），仍为最主要收入来源。从市场结构来看，境内业务实现营收6,945.69  亿元（同比+8.02%），占比95.13%（同比+0.71  个pct）；海外业务实现营收355.54  亿元（同比-6.38%），占比4.87%（同比-0.71  个pct），海外业务收入有所降速。
        ■毛利率同比提升，净利率创历年最好水平，财务费用大幅增加：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到9.78%，较2017  年提高了0.54个pct。从业务结构来看，各主业毛利率分别为：工程承包7.27%（同比+0.40  个pct）、房地产开发24.60%（同比+5.65  个pct）、工业制造25.97%（同比+0.05  个pct）、勘察设计34.12%（同比+1.22  个pct）、物流贸易11.48%（同比+0.44  个pct）。期内各主业毛利率均有所提升，地产业务提升幅度最大。从毛利贡献占比来看，工程承包、房地产开发、物流贸易分别为64.65%（+0.85  个pct）、12.72%（--0.11  个pct）、10.38%（同比持平）仍然为公司主要利润来源。分市场看，2018  境内业务毛利率为9.60%（+0.54  个pct），海外业务毛利率为13.34%（+0.98  个pct），境内、外市场毛利率均有所提升。期间费用方面，2018  公司期间费用率（不考虑研发费用）为3.73%（同比+0.34  个pct），管理费用率、销售费用率及财务费用率分别为3.95%（同比+0.12  个pct）、0.61%（同比-0.06  个pct）、0.76%（同比+0.34  个pct），其中财务费用增加较多（同比增加26.62  亿元，+92.56%）主要原因为：1）对外借款增加，利息支出增多；2）积极拓展融资和盘活资产渠道。资产及信用减值方面，期内公司资产减值损失为1.80  亿元，信用减值损失42.93  亿元，合并共发生减值损失44.73  亿元，与2017  年基本持平。净利率及ROE  方面，期内销售净利润率为2.72%，较2017  年提升了0.24  个pct，达到公司上市以来最高水平；ROE（加权）为12.0%，较2017  年水平略有降低。存货及合同资产方面，报告期末较年初增加172.25  亿元(+6.46%)，判断主要为工程项目合同资产、房地产项目存货及建筑材料储备增加等。
        ■经营及投资性现金流出增加，负债增加驱动筹资性现金大幅流入，杠杆水平有所降低：报告期内公司经营性净现金流为54.48  亿元，较2017  年净流入减少199.56  亿元（-78.56%），我们判断主要为工程项目建设垫资及地产开发土地购置增加所致。投资性净现金流为-492.44  亿元，较2017  年净流出增加125.57  亿元，主要为期内股权投资和购建固定资产、无形资产支付的现金增加所致。年报披露公司2018  年资本开支为335.72  亿元，比2017  年增加3.73  亿元。筹资性净现金流为439.12亿元，较2017  年净流入增加201.37  亿元（+84.70%），主要为期内公司资金需求加大、借款增加所致。年报显示，期内公司短期借款/其他流动负债/长期借款分别增加109.43%/54.40%/13.52%。报告期末公司货币资金余额为1,438.02  亿元，较2017  年末略增25.96  亿元，主要为经营性及筹资性现金流入对冲了投资性现金流流出。资本结构方面，期末公司资产负债率为77.41%，较2017  年末下降了0.85  个pct，为公司上市以来最低负债率水平，判断杠杆水平有所降低部分或与期内公司发行可续期公司债券相关。应收账款及应收票据方面，期末公司应收票据及应收账款为1,091.63  亿元，较2017  年末大幅减少443.66  亿元，主要为期内公司将工程质保金由应收账款重分类至其他非流动资产所致。预收款项及合同负债方面，期末余额为893.41  亿元，较2017  年末增加36.58  亿元。
        ■新签合同增速放缓，地产销售额大幅增加，有望受益于基建投资增速修复：年报显示，公司2018  全年累计新签合同15,844.72  亿元，较2017  年增长5.05%。从业务结构来看，工程承包板块新签合同13,523.55亿元，同比增长4.58%，其中铁路/公路/城市轨交/房建/市政业务累计新签合同增速分别为-1.50%、-26.74%、-49.09%、+77.79%、+36.57%；公路及城市轨交业务新签合同增速出现较大回落，主要为受2018  年金融监管加强、投融资市场政策调整、承揽PPP  模式的公路项目减少及国内城市轨道交通招标项目较去年同期有所减少所致。非工程承包板块新签合同2,321.17  亿元，同比增长7.90%，其中勘查设计/工业制造/物流贸易/房地产开发业务累计新签合同增速分别为+3.71%、-14.05%、+4.79%、+36.61%。2018  年公司房地产业务合约销售额达934.55  亿元，在建筑央企内仅低于中国建筑，主要为期内公司加快项目去化，销售业绩出现回升。从地区结构来看，境内业务实现新签合同14,542.53  亿元，同比增长3.63%，占比91.78%；海外业务实现新签合同1,302.19亿元，同比增长24.03%，占比8.22%。公司披露截至2018  年末，公司未完合同额  27,087  亿元，同比增长13.02%，相当于公司2018  年营业收入的3.71  倍。从发展趋势上看，2019  年基建补短板仍在持续推进中，全年计划铁路投资8000  亿元、公路投资1.8  万亿元，水利及市政轨交建设如火如荼，雄安新区、粤港澳大湾区、长三角一体化国家战略、川藏铁路等区域一体化及重大项目亦有望迎来密集建设期，我们认为公司作为国内基建央企巨头之一，后续或将受益于基建补短板带动下的基建投资增速恢复上行。
        ■投资建议：我们预测公司2019  年-2021  年的收入增速预测分别为9.6%、9.7%、9.4%，净利润增速分别为15.1%、15.5%、15.6%，实现EPS  分别为1.52、1.76、2.03  元，维持公司买入-A  投资评级。6个月目标价为13.68  元，相当于2019  年9.0  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。