光大证券-安奈儿-002875-业绩稳步增长，童装龙头持续优化升级-190330

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        ◆18  年收入同增18%、净利同增21%，18Q4  业绩增速有所放缓
        2018  年公司实现营业收入12.13  亿元、同增17.56%，略低于此前预期，主要由于18Q4  收入增速放缓，归母净利润8338.67  万元、同增21.08%，扣非净利润6919.61  万元、同增27.87%，基本符合预期，EPS  为0.63  元，每股分红1.60  元（含税）。扣非净利增速高于收入主要由于财务费用率降、所得税率下降，高于净利增速主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。
        分季度来看，17Q3-18Q4  公司收入同增2.03%、18.62%、21.72%、12.96%、22.66%、15.06%，归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%、62.88%、12.13%。18Q3  受基数较低等影响收入增速提升，销售费用率降3.50PCT、财务费用率降1.35PCT  推动净利大幅增长；18Q4  受服装行业消费疲软、双十一增速低于预期等影响，收入增速有所放缓，销售费用率增0.85PCT、资产减值损失增加导致净利增速相对较低。
        ◆线上直营增速较高，线下同店贡献增长、18  下半年恢复净开店
        分渠道来看：2018  年公司线下、线上渠道分别实现收入7.92  亿元、4.17亿元，同增9.21%、37.85%。其中线下直营实现收入6.35  亿元、同增10.28%，主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺带动店效提升，门店数量略有增长；线下加盟实现收入1.57  亿元、同增5.11%，加盟渠道优化后店效增长，渠道数量有所下滑；线上直营实现收入3.58  亿元、同增43.78%，加大投入推动线上收入快速增长，线上加盟收入5846.95  万元、同增10.00%。
        截至2018  年末公司共有门店1433  家，同降0.14%，门店面积8.59  万平米，同增8.32%，2018  年下半年恢复净开店，净开店46  家。2018  年末公司直营店990  家，外延增1.64%，加盟店443  家，外延降3.90%。公司店效保持增长，2018  年直营店效同增8.50%至64.17  万元，主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比及店铺面积提高，截至2018  年末已拥有购物中心直营门店264  家，占直营店数量为26.67%；2018  年加盟单店收入为35.45  万元，同增9.38%，主要由于公司清理低效店铺、提升加盟商质量。
        分产品来看：2018  年公司大童装、小童装、其他业务收入分别为9.90  亿元、2.19  亿元、335.44  万元，分别同增11.83%、53.78%、-4.93%。公司加大产品研发力度，延伸小童装品类，带动该品类收入快速增长。
        ◆主业毛利率增，费用率降，库存压力加大
        毛利率：2018  年公司整体毛利率同降0.21PCT  至55.25%，主要由于其他业务（向加盟商销售货柜等）成本增幅较大，童装主业毛利率同增0.84PCT至57.37%，主要由于公司加强线下零售终端折扣掌控，且加强成本控制力度。18  年大童装、小童装毛利率分别为56.28%（  +0.09PCT  ）  、62.33%（+3.61PCT）。
        17Q3-18Q4  毛利率分别为59.63%（+2.39PCT）、49.15%（-8.63PCT）、58.98%（-1.12PCT）、55.13%（-1.83PCT）、56.34%（-3.29PCT）、52.02%（+2.87PCT），18Q3  线上促销活动导致毛利率下降幅度略有增加，18Q4  公司加强成本掌控带动毛利率回升。
        费用率：2018  年期间费用率同降1.20PCT  至40.44%，其中销售费用率同降0.29PCT  至40.44%，主要由于公司加强广告宣传、包装运输等费用管控；管理费用率同降0.05PCT  至6.83%，变化幅度较小；财务费用率同降0.86PCT  至-1.00%，主要由于公司闲置资金带来的利息收入增加。
        其他财务指标：
        1）2018  年末存货为4.28  亿元，较年初增加44.12%，主要由于：a）公司2018  年冬季备货较多，但受天气偏暖影响冬装销售不及预期；b）2019年部分春夏货品入库时间提前；c）公司购物中心等大店占比提高、增加备货。2018  年存货收入比为0.35%，存货周转率为1.50，分别同增0.06PCT、-0.21，主要由于年末存货规模扩大、周转率有所放缓。
        2）2018  年末应收账款为6936.39  万元，较年初增3.82%，主要由于经销收入有所增长；18  年应收账款周转率同增0.52  至17.57，同比基本持平。
        3）2018  年资产减值损失同增744.25%至2013.48  万元，主要由于库存增加、公司计提存货跌价准备同增776.78%至1850.27  万元。
        4）2018  年经营性现金流同降15.09%至4460.80  万元，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。
        ◆公司提升品牌竞争力、运营能力，推动业绩持续增长
        公司持续增加设计、营销投入，提升品牌竞争力。1）公司持续开发舒适、安全、精致的童装产品，与法国知名时尚咨询设计公司贝克莱尔合作，确定季节趋势、开发“胶囊”概念时尚产品，强化中高端品牌形象。2）公司升级线下门店装修、橱窗设计、商品陈列等提升品牌形象，与国内知名母婴网站建立合作扩大潜在目标客户影响力，并借助微信、小红书、抖音等社交媒体平台吸引年轻消费群体，扩大品牌影响力。
        公司优化供应链和商品管理，提升运营能力。强化商品柔性化供应链管理，将部分质量要求高、适合多批次生产的商品打造为明星单品，进行低成本、分批次生产及配送的柔性化供应链管理方式，推动单店收入提升。2018年公司与罗兰贝格合作开展商品管理体系变革项目，进行产品生命周期管理，优化商品管理模式、流程及组织架构，改善终端销售折扣及售罄率。
        童装行业竞争格局较为分散，中高端市场缺乏全国性品牌。公司持续强化品牌形象，优化供应链提升门店运营能力，有助于增加会员数量和产品销量，提升终端销售折扣率，抢占市场份额，推动业绩持续增长。
        ◆公司有望重新进入开店周期，线上保持快速增长
        我们认为：1）线下方面，2018  年公司直营恢复开店，预计2019  年将新增直营门店150  家以上，加盟店数量持平或略有增长；公司终端面积持续增加，购物中心占比提升，品牌影响力及商品运营能力提升后折扣率及售罄率有望改善，带动店效保持较快增长。2）线上方面，公司持续增加投入推动天猫、唯品会等渠道收入保持增长，并拓展京东、云集、爱库存等电商渠道，带动整体线上收入保持较快增速。3）公司一方面加强终端折扣率掌控及成本控制能力，另一方面低毛利率线上收入占比提升，预计整体毛利率同比基本持平。    
        公司重新进入开店周期，渠道优化、购物中心占比及运营能力提升后店效保持增长，线上仍处于快速成长期，未来中高端童装龙头地位有望巩固。由于公司收入增速略低于此前预期，我们维持2019  年  EPS  预测为0.77  元，下调2020  年EPS  为0.93  元，预测2021  年EPS  为1.12  元，目前股价对应19  年26  倍PE，服装整体消费增速放缓背景下看好童装产业保持较高增长，公司未来成长空间较大，目标2022  年达到50  亿零售收入，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：上游原材料价格上涨、行业竞争加剧、开店不达预期等。