国信证券-贵州茅台-600519-业绩超预期，回款积极望迎开门红-190330

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        业绩超预期，预收款环增
        公司2018  实现总营收771.99  亿元，同增26.43%，归母净利润352.04  亿元，同增30%，业绩超前期预告(收入+23%,利润+25%)。其中Q4  实现收入222.3  亿元，同增34.12%，归母净利润104.70  亿元，同增47.56%，环比明显提升，受提前打款确认、非标产品加大投放综合影响，期末预收账款135.8  亿同增环比Q3  末增加24  亿。全年毛利率91.14%同比提升1.34pct，销售、管理费用率分别为3.33%和6.93%，分别同比-1.5pct  和-0.8pct，渠道积极管控下费效比明显提升，广宣及市场推广费同减16.7%，Q4  部分预提费用冲回。营业税金率14.6%同增0.9pct。全年销售收现842.7  亿同增30.81%，经营净现金流413.9  亿同增86.8%，打款积极、现金流表现良好。分红方面，拟每10  股派现145.39  元（含税），分红率51.9%同比提升1pct。公司2019  年目标实现营收增长14%左右。
        提前打款积极投放，系列酒毛利率提升
        2018  茅台酒收入654.9  亿元同增24.99%，销量3.25  万吨/吨价202  万元分别增长7.5%/16.8%，毛利率93.7%同增0.9pct，Q4  茅台酒收入192.25  亿元同增37.4%环比明显提升，Q4  报表发货量约9500  吨，春节提前且提前打款发货保证旺季供需稳定，非标产品投放拉动业绩弹性；系列酒营收80.77  亿元同增39.88%，销量2.98  万吨/吨价27.1  万元同比-0.43%/+40.6%，毛利率71.05%同增8.3pct，价格体系明显上行。节后货源偏紧，一批价回升在1800-1850  之间，渠道库存低，近期经销商4-5  月计划已陆续打款，3  月底陆续到4  月配额，随着直营占比提升和非标发货加大拉升吨价，提前打款确认节奏积极，一季报预期仍有稳健增长，
        直营比例有望提升，渠道规范发展
        随着公司对渠道进行管控调整，2018  直销渠道收入43.7  亿元同减30%，占比营收仅6%，2018  年国内经销商增加615  家主要为酱香系列酒经销商，减少607  家其中茅台酒经销商减少437  家，前期收回额度预计后续将投入直营体系。近期经销商会强调文化茅台建设，强调价格要让消费者满意，而非厂商要求的价格。公司打款政策调整、发货量加大业绩环比提升，非标、直销占比望提升拉动均价，产能稳定建设支撑长远发展。预计2019-21  年EPS  为33.56/38.82/44.56  元，分别对应24/21/18  倍PE，，一年期目标估值872.6-939.7  元，维持“买入”评级。
        风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期