中泰证券-建筑材料行业周报：投资前端强度仍高，水泥涨价开启；左侧关注中国巨石-190330

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        投资要点      
        热点聚焦：
        本周开工情况延续好转，南部区域水泥需求普遍恢复，企业基本达到产销平衡，北方需求以稳为主；从出货量释放节奏看，需求刚性并未与去年同期相比有明显的减弱，我们认为接下来需求会相对集中的释放，库存持续去化（长江流域企业库存降至50%以下），南方水泥价格即将迎来上涨动力。    
        地产前端投资仍然高强度、房企高交付压力的背景下，我们认为向施工-竣工端传导的力度同样也会存在，后端建材玻璃、管材、板材、涂料等具备需求超预期的机会。  
        玻纤行业是周期性成长行业，新增供给正在对价格进行磨底，短期供需两端未见价格催化；然而行业格局的好转、集中度的提升（产能新增来自大企业、龙头企业的整合）有望稳定价格下行幅度，龙头安全边际有望逐渐显现。中长期维度看，玻纤需求仍然具备增长潜力，巨石的竞争力与市场地位无可撼动；历史上看龙头企业的最好投资机会均来自于周期底部，建议关注中国巨石的左侧投资机会。    
        我们年初开始提示2019年建材行业的"结构性机会"：
        基建是疏通信用的重要抓手，也是经济增长的稳定器，相关受益品种具备机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。供给结构较好的区域建设相关标的天山股份、冀东水泥、祁连山等存在机会。从能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间马太效应可能会继续体现，关注海螺水泥、华新水泥、塔牌集团。
        而从信用扩张的另一个角度看，融资敏感型企业历经一轮紧缩周期，如果能够实现逆势规模扩张，将在这一轮信用扩张周期中收获更多的市场份额，从这个角度看，涂料行业的龙头企业是有望开启一轮新的快速成长周期的（东方雨虹、科顺股份、三棵树）。  
        地产后端建材品种有望受益竣工面积回补。2015年以来潜在库存见顶，行业进入去库存周期，因而本轮地产销售向新开工、新开工向竣工极长的传导时滞（甚至项目停工的情况）在历史上的几轮地产周期中是没有的；而近两年天量期房（2017占销售总面积76%  2018占销售总面积84%远远偏离历史平均水平）销售积累下较多期房交付压力、同时房企潜在库存已经回到2009-10年水平；2019年我们预期房地产企业仍然将延续"量入为出"的思路，后端施工的投资力度会回暖，竣工有望出现回补进入被动的"稳库存"，地产后周期的玻璃、涂料、管材、板材等都具备需求端的支撑，龙头具备短期修复空间。1、地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修都有望优化玻璃供需关系（旗滨集团当前的股息率为6-8%，具备一定的安全边际）。2、与销售关联度高的后周期品种展望19-21年中周期上随着地产销售的均值回归，中期存在一定基本面上的压力，但是长期集中度提升龙头持续做大做强的趋势不改，仍然能够寻找到寻找资产价格与价值较好匹配的时点，而短期房屋交付->装修高峰有望拉动相关需求，建议关注伟星新材、北新建材等。
        我们认为虽然传统经济下行的大趋势基本已经确立，"逆周期调节"本来就是新常态下的新表述，但是长期来看，传统建材的龙头企业仍然是具备较强配置价值的：1、虽然需求总量存在下行压力，但是不会完全消失，龙头企业的永续经营假设在存量博弈的趋势中不会被打破，反而竞争地位会愈发稳固，甚至大概率会出现逆势的扩张；而随着行业趋势逐渐明朗，长期资金会越来越多的在传统龙头企业中沉淀，错误定价的机会也会变少。2、供给减量博弈的大背景下，行业ROE的波动率会比行业扩张周期要小；龙头竞争力普遍提升，行业成本曲线普遍异化，长期看，龙头企业是具备极高的安全垫和未来合理的收益率预期的。我们仍然建议从资产价值和安全边际出发，从合理的预期收益率出发，配置龙头水泥企业。关注价值属性持续增强的绝对水泥龙头海螺水泥，供需两端韧性或超市场预期，高股息率具备较强吸引力；以及近年不断增强自身竞争力的央企中国建材。
        成长板块中，我们建议左侧积极配置中国巨石（行业供给新增有望逐季消化，成本和技术优势全球领先，全球化和高端化进程支撑长远发展），持续推荐中材科技（19年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）。
        石英玻璃（菲利华）19年主要看点在军工和半导体业务。下游武器列装或在19年带来较大订单量；半导体行业虽短期未见向上拐点，但公司的渗透率提高和品类扩张将在一定程度上对冲行业增速下滑带来的影响。
        行业观点：
        水泥：3月下旬，随着市场需求恢复正常、库存下降，水泥价格企稳并有所回升，短期看价格上调以小范围为主，预计3月底4月初各地将会迎来一轮普涨行情。本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.7%。价格上涨地区主要是江苏、浙江、上海、福建、甘肃、陕西和四川等地，幅度20-30元/吨；价格下跌区域主要是辽宁和海南，幅度10-50元/吨。3月底，除东北、内蒙和新疆以外，全国大部分地区水泥市场需求基本已恢复，市场正式进入旺季，水泥价格也随之走高。预计4月全国水泥市场价格将继续保持稳中有升态势为主。从价格曲线形态上看，我们预计一季度大部分企业仍然将保持较高盈利水平，在高基数作用下，我们预计2019年一季度南方地区的水泥价格仍将同比小幅提升。  
        今年市场普遍担忧的问题很明显，地产需求趋于降温，今年水泥需求是  否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性，我们认为今年水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，市场对需求的担忧较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。因而近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金（2016年以来超额收益非常明显）基于经济大趋势的不确定性，选择获利了结。同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。然而长期的压力不等于短期的毫无机会，经济下行斜率可能会往复，而预期的波动更大，水泥行业阶段性、结构性的机会会贯穿今年全年。
        但是，我们同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200亿，PB约1.8X，到2019年底预期的动态PB不到1.5X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。  
        简而言之，海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘，较弱的宏观预期环境是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。  
        玻璃行业数据点评：  
        3月玻璃现货市场走势仍然偏弱，整体需求仍然偏弱，主要受下游加工企业首轮补库后再次补库意愿不强，厂库处于高位，下游贸易商和加工企业对于行业中长期谨慎的心态导致。产能方面，信义芜湖三线700吨冷修完毕，点火复产；安徽蓝实二线600吨冷修完毕，点火复产；四川宜宾威利斯一线1000吨冷修完毕，点火复产。  
        需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-2月同比增长6.8%，增速比2018年全年提高1.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存，库存较高进一步加剧企业的悲观情绪，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。    
        供给端，站在目前时点，我们认为2019年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10年的冷修周期，2019年冷修产线有望被迫增加。由于"四万亿"的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的  选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。  
        玻璃产线冷修进度2018Q4开始加快。从冷修进度看，2018年11月开始产线冷修进度加快，11-12月有9条产线进入冷修（合计日熔量5550吨），2019年1月又陆续有4条产线进入冷修（合计日熔量3000吨），而2018年1-10月总共只有8条线进入冷修（如果不考虑沙河4条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。    
        市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对2019年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观。与2018年1月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计2019年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。
        关注旗滨集团，公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。    
        玻纤：持续推荐中材科技（19年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）；积极关注中国巨石（行业供需有望逐季转好，成本和技术优势全球领先，全球化和高端化进程支撑长远发展）  
        从边际变化来看，据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。由于"两材重组"消除玻纤同业竞争的原因，后续行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。  
        从微观角度来看，当前电子纱和无碱粗纱价格处于磨底阶段，期待需求转暖带来价格平稳。传统需求淡季叠加产能新增，一季度价格承压。国内无碱粗纱池窑企业产能增加，2月份正值春节期间，下游及终端市场开工率低，厂家走货偏淡，各型号无碱粗纱库存均有明显上涨，以2400tex缠绕直接纱为例，市场成交价格较前期有小幅下调，降幅100-200元/吨不等，目前主要企业价格在4500-4800元/吨。电子纱价格春节之后也出现了1000元/吨左右的跌幅，当前市场主流成交价格在8000-9000元/吨不等。进入3月以来，随着需求逐步转好，库存逐步企稳，各主要企业均期待4月份产销平衡。
        新材料（石英玻璃）：持续推荐菲利华，下游行业（半导体和军工）趋势向好，公司具备核心技术竞争力，拟定增实行半导体品类扩张和军工复材延伸，预计未来几年持续高增。  
        半导体业务领域：行业增速短期有所波动，市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长；中长期看国产替代          
        石英材料作为耗材位于"石英材料-石英制品-半导体设备商-半导体制造商"产业链最上游，行业需求与全球半导体设备销售存在较大相关性。从设备销售来看，2018Q3全球和中国半导体设备销售额分别为158.4和39.8亿美金，同比增长10.5%和106.2%（去年同期增速为30.5%和35%），全球增速有所放缓。考虑到行业供需及库存水平，半导体及设备行业的增速可能短期存在压力。但我们认为公司的半导体业务在19年仍能维持较高增长，核心在于市占率提升（传统刻蚀设备用气熔石英材料）+新品类扩张（扩散设备用电熔石英+合成石英）。
        1、市占率提升：我们预计17年全球石英玻璃市场规模接近250亿（不考虑军工领域），半导体市场约160亿，且仍在不断增长。对于公司体量（预计18年公司在半导体领域营收约2亿+），市场空间足够大。在整个产业链中，设备商拥有强势话语权，获得其资质认证是材料和制品商获取市场份额的关键因素。菲利华是全球第五家、国内唯一一家获得主要半导体设备商（东京电子、应用材料、Lam  Research）认证的石英材料供应商，具备核心技术。目前公司在刻蚀设备领域市占率约10%，随着商业资源的积累、产能扩张、成本优势及国产替代的推进，市占率有望逐步提高。    
        2、品类扩张带来边际增量：公司拟定增加码扩散和合成石英领域，潜在新增72亿市场空间。不管是认证还是客户服务能力均有一定基础。据我们测算，定增项目（电熔和合成石英）19年营收边际上有望增加10%，边际带动较明显，一定程度上对冲半导体设备需求增速小幅下滑的影响。  
        军工业务领域：下游需求放量+编织物和复材延伸，需求和利润率逐步提升。  
        1、部分武器列装19年有望放量+公司核心供货：下游武器研发进程的推进将带动石英纤维的需求增长，公司具有核心军方供货资质，边际新增明显。    
        2、纤维-编织物-复材延伸，需求量和利润率均逐步提高：公司目前在纤维领域技术积累深厚，控股武汉理航，作为拓展下游的重要研发平台。公司将复材作为未来发展的战略方向，积极拓展立体编织、特种纤维材料和复材制造领域，每一个环节的需求量和利润率均逐步提高。    
        比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。      
        品牌建材："β"挑战中寻找"α"的机遇。竣工或回暖带动石膏板、塑料管材需求。积极关注北新建材、伟星新材和东方雨虹。    
        地产大周期走弱带来β的挑战。品牌建材周期的源头仍是地产，在过去十年的地产扩张大周期中，由于市场容量的大幅提升，"β"整体向上，我们看到品牌建材板块整体呈现"百花齐放"的状态。但由于其涉及消费者习惯分散、细分品类与品牌众多、区域市场分布广阔等多重因素，竞争模式与行业演变与传统周期建材成本为先相比更为复杂，从当前各细分行业来看，行业集中度仍普遍较低；且部分行业由于相对较低的壁垒，在历史上市场容量增长的过程中较难获得有效出清。而随着地产扩张的大周期逐渐接近尾声，市场容量对公司的正向影响可能会逐渐减弱，而会对相关公司的估值带来负向的影响，这是2019年后品牌建  材普遍可能面临的"β"端的挑战。  
        下游集中度提升+消费升级是龙头的α机遇。过去十年间各细分领域龙头企业的"α"同样是在悄然积累的，未来品牌建材类龙头公司未来的成长性来源更多将来自于自身竞争力和议价优势带来的份额提升，主要基于以下原因。1）2B端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务。具有品牌和渠道优势的企业仍将受益于二手房装修和消费升级。我们认为，2019年的品牌建材板块普遍可能面临着"β"端的压力，但是"吹尽狂沙始到金"，龙头的"α"有望在行业增速趋缓的未来体现更大的作用；随着预期的调整和估值的逐渐消化，北新建材、伟星新材、东方雨虹、三棵树等各细分行业龙头企业将有望寻找到更好的配置时点。      
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期