民生证券-红豆股份-600400-年报点评：服装收入较快增长，深化全渠道布局-190401

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        一、事件概述    
        公司2018年实现营业收入24.83亿元，同比下降8.89%，其中男装业务收入23.40亿元，同比增长28.23%；归母净利润2.07亿元，同比下降66.06%，主要受2017年5月出售控股子公司红豆置业股权确认的收益的影响，若剔除以上因素，归母净利润同比增长15.12%；每股收益0.08元。  
        二、分析与判断
        服装收入较快速增长，存货周转率提升  
        公司2018年总营业收入略有下降，主要是2017年尚有房地产销售7.78亿元，剔除房地产销售影响后，总营业收入较2017年增长27.48%。服装主业实现营业收入23.40亿元，同比增长28.23%，主要受益于线下门店及线上销售收入增长，毛利率下降1.68pct至28.27%；纱线印染业务贡献收入1.42亿元，增长16.21%，毛利率上升3.11pct至21.90%。销售费用同比上升6.46%，主要由于连锁专卖门店增加后，拓展运营人员薪酬增加及道具类资产摊销增加，以及线上及团购业务增长服务费增加；管理费用上升26.77%，主要由于管理人员薪酬福利增加；研发费用上升27.49%，我们认为或主要受职工薪酬支出加大和材料费用上升影响；财务费用下降65.03%，主要受2017年5月出售控股子公司红豆置业股权导致去年利息支出同比减少影响。此外，2018年公司服装存货周转率为7.05%，较2017年的6.81%有所提升，截至去年末，公司65.29%的服装库存商品库龄在6个月以内，总体来看库存商品库龄较短。
        门店持续优化升级，推进线上线下全渠道布局  
        公司持续优化连锁专卖模式，在省会城市注重发展品牌形象店，加速进驻成熟购物中心，并在重点城市推进多店布局，强化渠道规模效应。截至2018年末，Hodo男装门店总数达1,338家，全年净增245家。同时，公司积极拓展线上渠道，与天猫、京东、唯品会、苏宁等第三方电商平台深度合作，并与京东开展战略合作，开设京东首个服饰类无界零售店"红豆京东之家时尚生活体验店"，有望依托京东物流平台提高物流效率。2018年公司线上销售收入3.26亿元，同比增长35.77%；占总收入的比重为13.94%，同比提升0.77pct。我们认为推进线上线下全渠道布局有助于公司精准定位客户需求，升级购物体验，进一步提升品牌形象。
        三、投资建议  
        公司服装主业收入较快速增长，渠道持续优化升级。预计2019-2021年EPS为0.11/0.13/0.14元，对应PE为40/34/30倍，首次覆盖，给予"谨慎推荐"评级。  
        四、风险提示  
        终端需求低于预期；渠道拓展不及预期。