西南证券-世联行-002285-长租投入压力加大，交易板块拖累业绩-190329

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        业绩总结：公司发布年报，2018  年实现营业收入  75.3亿元，同比下滑  8.3%；实现归母净利润4.2  亿元，同比下降58.6%。
        业绩按预告下限发布，公司经营压力凸显。年报业绩接近公司2019  年1  月31日发布的业绩预告范围下限（下滑40-60%），2018Q4  单季确认的资产运营业务账面亏损、交易板块收入下滑幅度还有分摊的相关费用超出预期。业绩下降的主要原因：1）报告期内公司代理销售业务受开发商回款速度降低及同行竞争的影响，确认收入同比明显下降；2）过去两年公司公寓管理业务运营规模持续扩大，新增公寓的装修改造等投入成本增加，使得公寓管理业务成本和费用摊销显著抬升。公司当前或处于传统业务下滑，但新业务尚未达到规模盈利的过渡期，有一定的经营压力。
        交易服务板块优势不再，整体收入下滑18.6%。2018  年公司的传统强项代理销售业务实现收入33.2  亿（-12.3%），“互联网+”业务实现收入16.8  亿（-28.6%），顾问策划业务实现收入2.6  亿（-20.4%）。代理销售业务虽然有一定的滞后性但确实也反映了新房销售市场探顶后市场竞争程度的增加，目前公司尚有未结算的代理销售额预计能给公司贡献约30.5  亿的收入。“互联网+”受政策管制影响较大，顾问策划业务受土地市场转冷及策划空间缩小影响，整体趋势也不乐观。考虑到宽信用对开发商销售回款的积极提振，我们预计2019  年公司交易服务板块的下行趋势会有所放缓。
        装修上量明显、金融及物管表现稳定，长租业务投入压力依然较大。2018  年交易服务之外的板块均实现了增长，其中装修业务实现收入2.5  亿（+108.1%，受益于交易场景和物管金融服务的延伸），金融业务实现收入7.7  亿（+5.7%），物业管理（主要是商办和园区）实现收入5.2  亿（+13.2%）。长租公寓依然处于较大投入期，尽管全年实现收入4.1  亿（+94.9%），但账面亏损额在持续扩大，2019  年的看点可能在于政府委托租赁房源的上量。截止到2018  年底，公司公寓运营间数达2.91  万间，表现略低于预期。
        盈利预测与评级。预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.32  元、0.42  元、0.50元，考虑到当前股价已经反映相当的利空因素，维持“增持”评级。
        风险提示：代理销售回落加快、长租业务成本压力持续加大等风险。