民生证券-天润乳业-600419-2018年年报点评：Q4业绩不及预期，配股融资预案意义深远-190328

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        一、事件概述
        公司发布2018  年年报，全年实现营业收入14.62  亿元，同比+17.9%；归母净利润1.14  亿元，同比+15.2%；基本每股收益0.55  元。公司拟每  10  股派发现金红利1.66  元（含税）。
        二、分析与判断
        全年营收/利润增速平稳，多重因素拖累Q4  业绩表现
        2018  全年公司实现营收/归母净利润分别为14.62/1.14  亿元，同比+18%/+15%；毛利率27.26%，同比略降0.71  个百分点。Q4  营收/归母净利润同比+8.6%/-23%，Q4  全国性低温以及公司渠道主动调整使得收入端增长显著低于前三季度；而利润端的大幅下滑，则来自于成本端（原奶价格上涨）、费用段（销售费用上升）以及沙湾盖瑞商誉减值（约900  万元）共同所致
        牧场建设加强乳源自给，疆外扩张受制于渠道调整有所放缓
        2018  年，公司基本完成牧业板块布局，当年新设天润建融牧业，收购南疆五团下辖三个牧场，提高乳源自给率。目前公司拥有奶牛养殖场16  个、奶牛约2.28万头。2018  年公司生产鲜奶8.69  万吨，畜牧业产品实现营收0.27  亿元，同比+258%。2018  年公司销售乳制品16.81  万吨，同比+22.33%；乳制品营收14.3亿，同比+17%，其中常温/低温乳制品营收分别为5.1/9.2  亿元，同比+34%/+9%。常温乳制品增速较快主要由于小白袋纯奶、紫薯藜麦酸奶等新品投放。分区域来看，疆内/疆外收入增速分比为+14.5%/25.1%，疆内增长略超预期，但疆外渠道的持续调整以及秋冬季低温天气使得疆外扩征脚步有所放缓。
        拟推出配股融资方案，产能、营销两端有望进一步加码
        公司还公告了配股融资预案，拟募集资金总额不超过4.50  亿元，扣除发行费用后将分别用于日产40  吨奶啤改造项目、3000  头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配股再融资对于天润二次腾飞意义深远，除进一步提升奶源自给率外，加码奶啤项目也意味着公司对疆外市场扩张雄心仍在。同时，我们预计公司融资后将大概率加码疆外营销端，2018  年疆外销售区域划分发生重大变化，南方区进一步分拆为华东区和华南区，收入占比较高的华东区地位进一步上升，渠道转型工作持续推进。因此再融资项目有望在产销两端保障天润未来2-3  年发展。
        三、盈利预测与投资建议
        预计19-21  年公司实现营业收入17.25/20.70/24.45  亿元，同比+18%/+20%/+18%；实现归母净利润1.31/1.56/1.89  亿元，  同比+15%/+19%/+21%，  对应EPS  为0.63/0.75/0.91  元，目前股价对应PE  为28/24/20  倍。目前乳制品行业整体估值为35倍，公司估值低于行业整体水平，公司疆内地位稳固，未来存在全国扩张潜力，成长确定性较高。综上，给予“推荐”评级。
        四、风险提示：
        业务扩张速度不及预期，核心SKU  产品周期向下，食品安全问题等。