东方证券-石油化工行业：大炼化行业格局正迎来历史性巨变！-190329

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        报告起因
        随着今年民营炼化的陆续达产，市场憧憬了2  年多的炼化逻辑也将进入重要的兑现阶段。相应未来行业景气、民营炼化成本优势，以及远期成长空间和对应盈利中枢如何就成为市场最为关心的几个问题。对此我们的看法如下，供大家参考。
        投资要点
        未来石化景气将大幅下滑：本轮炼化高景气至今已有四年，高盈利背景下放开垄断自然吸引了社会资本的大量涌入，未来大多数石化品种都将面临严重的供给冲击。今年大概率将成为石化景气进入下降周期的元年，未来预计多数产品都将阶段性跌至边际产能的现金停产点，唯此才能倒逼高成本企业退出，并抑制更多增量资金继续涌入该行业。分产品看，本轮炼化扩能主要配套的二甲苯、乙烯系尤其是乙二醇受影响最大，丙烯系未来两年下滑会相对和缓。
        民营炼化成本优势测算：相比上石化，民营炼化之所以享有极高的估值溢价，核心还在于市场对其成本优势的认可。我们综合考虑了民营企业在管理费用、销售费用、用工成本、大型装置带来的更低生产成本，以及聚酯高度一体化的各类成本优势，测算出对应2000  万吨标准炼化装置，其相较行业边际产能的静态成本优势约50  亿元，对应净利率为5%。如考虑到行业未来可能的边际成本下移，预计净利率优势还有3%以上。这也意味着在行业洗牌最惨烈的阶段，民营大炼化虽然不太会有太好的报表利润，但依靠高现金流还是能顺利熬过寒冬，配合适当融资还有能力扩产。
        民营炼化成长空间测算：本轮扩产的民营炼化均为聚酯巨头，未来补齐二甲苯短板后凭借规模和一体化优势将有望控盘从二甲苯到聚酯的整个芳烃产业链，其对应的炼油和二甲苯能力分别为1.4  亿吨和2900  万吨，该炼油规模也基本能被我国沿海民营加油站消化，我们认为可以作为远期规模基准。
        民营炼化利润中枢测算：我们假设远期扩产后最为标准的2  期4000  万吨炼厂，一体化配套900  万吨二甲苯和1400  万吨对苯二甲酸，聚酯产能假设为300  万吨，依照民营的成本优势和行业平均合理回报率测算，其对应的稳态盈利中枢在158  亿，预计届时市值中枢约为2400  亿元。
        投资建议
        目前我们相对看好恒力股份、桐昆股份、恒逸石化。前者全面投产再望，确定性最高。后两家公司则胜在市值小，对苯二甲酸弹性最大。但炼化和聚酯链投资逻辑从周期角度看都已接近尾声，本轮行情博弈难度预计会比较大。
        风险提示
        油价大幅波动，炼化景气大幅下行，产能退出不及预期，扩产不及预期。