东兴证券-东方雨虹-002271-2018年财报点评：防水龙头稳健发展进入收获期-190328

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        事件：
        3  月27  日，公司发布2018  年财报。公司2018  年实现营业总收入140.46  亿元，同比增加36.46%，实现归属上市公司股东的净利润15.08  亿元，同比增长21.75%。每股收益为1.01  元，同比增长21.69%，每10  股送现金红利3  元（含税）。
        观点：
        销量提高，营业收入持续增长。公司2018年实现营业总收入140.46亿元，同比增加36.46%，主要是公司产品销量继续高速增长。分季度来看，2018年Q1-Q4公司营业收入分别为19.05亿元、37.08亿元、36.88亿元和47.45亿元，对应营收增长率分别为27.16%、31.84%、38.63%和42.82%，营业收入呈现持续增长态势，Q1-Q4营收增长率逐季提升，势头良好。
        从销量与价格来看，2018年，公司销售防水材料共计6.33亿平米，相比2017年增加46.27%，防水材料单位产品均价为17.85元/平米，相比2017年的19.20元/平米降低了1.35元/平米，主要是公司为了提升市场占有率快速占领市场，降价销售所致，因此营收增速不及销量增速。
        公司2018年防水材料销售收入占到营业收入比重的80.42%，与2017年基本持平，其中防水卷材收入占营业收入的52.11%，防水涂料收入占营业收入的28.31%。防水工程施工收入占营业收入比重的13.89%，其他收入占营业收入的4.85%。此外，材料销售业务收入占营业收入总额的0.84%，相比2017年的0.46%有所提升，材料销售业务收入同比增加了151.84%。
        分地区来看，中国大陆仍然是公司营业收入的主要来源，占到营业收入的99.03%，香港及澳门的营业收入占比为0.02%。此外，其他国家及地区贡献了0.95%的营业收入，相比2017年的0.56%有较大幅度的提升，其他国家或地区的营业收入金额增加了133.65%。
        成本控制良好受降价影响毛利率下降，费用率整体下降。2018年公司实现营业利润18.18亿元，同比增长26.92%，实现归属上市公司股东的净利润15.08亿元，同比增长21.75%。分季度来看，公司2018年Q1-Q4的净利润分别为9781.97万元、5.19亿元、4.98亿元和3.95亿元，对应净利润增长率分别为26.11%、25.46%、25.72%和11.63%，第4季度公司营业利润保持较高的增长水平，净利润增速下降主要是实际所得税率提升所致。
        在大宗原材料价格上涨的背景下，公司较好的控制了产品成本。2018年公司防水材料平均成本为11.16元/平米，相比2017年的11.39/平米降低了0.23元/平米。从成本构成项目来看，公司在直接人工、燃料动力与制造费用方面成本控制较好，与2017年相比占营业成本比重均小幅下降。受原材料价格大幅上涨的影响，直接材料占营业成本的比重由2017年的90.76%上升至91.02%，但总体而言原材料成本控制较好，主要是因为公司通过利用规模经营优势与上游主要原材料供应商建立了战略合作关系，确保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，使得营业成本未受较大影响。综合产品降价销售的因素，2018年公司防水材料的毛利为6.69元/平米，相比2017年的7.81/平米降低了1.12元/平米，防水材料毛利率为37.48%，同比下降3.21%。综合防水工程施工等其他业务的影响，公司整体毛利率由2017年的37.73%下降至34.59%。
        期间费用方面，2018年公司销售费用、管理费用、财务费用均有增加，系销售规模扩大所致。销售费用率为12.09%，同比提高0.62个百分点，系广告宣传费、促销费用等增加所致；管理费用率为8.44%，相比2017年下降1.74个百分点，公司在人工费用方面管控良好；财务费用率为1.37%，同比增加了0.37个百分点，主要系2018年借款增加造成利息支出增加以及保理费用增加所致。此外，公司研发费用同比增加31.62%，研发费用占营业收入比重的1.91%，与2017年相比变化不大。
        组织构架调整，降速增效稳健发展。2018年10月31日公司对组织战略与组织构架进行调整。此次调整是基于东方雨虹一贯优秀的发展势能、并结合国内外经济环境作出的快速反应，将原来的"1+6"事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司，其中工程建材集团划分为北方区、华东区、华南区三大区。公司力求通过新的组织架构整合价值产业链和渠道优势资源，实现扁平的管理，新合伙人制度提升加大项目综合评价激励。有利公司成本管控和不同渠道的资源共享。公司规模优势突出，龙头地位稳固，从2019年公司进入稳健发展阶段，从快速增长期进入产能释放期和收获期。
        盈利预测和投资评级：预计公司2019年到2021年的EPS分别为1.39元、1.80元和2.21元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍，考虑到公司规模优势突出，品牌效应带来综合竞争力，全国布局降低成本，受益于大湾区和雄安新区建设。上调公司为"强烈推荐"的投资评级。
        风险提示：房地产行业韧性不及预期。