中泰证券-电商行业观察：苏宁京东对比，全球配置角度，苏宁易购明显被低估-190331

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        投资要点
        京东保持规模领先，苏宁全渠道经营优势持续凸显，加速追赶京东；京东体量领先，但在电商整体增速放缓和竞争对手冲击下，成交总额和营收增速持续放缓，2018  年下半年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大；另一方面，京东传统的线上家电中国强制性产品认证产品经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖越来越强，公司经营未来的不确定性加强。苏宁改革成效凸显，线下多业态、多层级市场零售门店已突破万家，线下同店收入稳健增长，规模效益带来固定费率下降，盈利能力稳健回升；依托零售云、天猫旗舰店、苏宁拼购、苏宁小店等拓展流量入口，广告营销费率持续优化，全渠道经营模式的优越性得到确认。
        主营业务盈利能力稳健，金融子公司出表后现金流显著优化。2018年4季度京东非标准会计准则下归母持续经营净利润达  7.50  亿元，同比增长  67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。若不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，2018  年苏宁实现扣非净利润  3.1  亿元，同比减少  41%。如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损  2.96  亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失  15.47  亿元，苏宁  2018  年扣非归母净利润可达  21.55  亿元，同比增长  305%。参考  2017年2季度京东金融出表后现金流显著改善的情况，预计  2019  年苏宁金服出表后，苏宁经营现金流和扣非净利润将显著优化，业绩有望再创新高。
        金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势；苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东。
        物流方面，京东原本  80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升；苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长。
        从全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估。截至2019年3月29日收盘，京东最新  2018年市销率估值为0.65倍，苏宁最新2018年市销率估值为0.47倍，当前苏宁营收增速超过京东，经营基本面持续向好，对标京东，给予苏宁2019年市销率0.5倍估值，目前市值还有保守  30%以上的增长空间。排除出售阿里股票等投资收益的影响，苏宁息税前利润脱底回升，显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升，基本面持续向好，可为市值增长提供有力支撑。对标阿里，可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升，市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘，阿里企业倍数为31.60，苏宁易购企业价值倍数仅为25.44。对标阿里市值表现和苏宁出色的盈利能力，苏宁企业价值相对被市场低估。
        风险提示事件：（1）新零售大背景下，零售行业推动全渠道发展，线上线下融合可能低于预期，对公司经营形成压力；（2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，若线上业绩低于预期，将拉低公司资本回报率；（3）传统零售企业转型互联网零售需要突破以往的思维禁锢，若管理层对转型持有不同意见，互联网零售战略将无法贯彻落地；（4）电商零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力。