财通证券-A股策略：科创板的制度变革-190331

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        上周A  股继续震荡调整，沪指在3000  点附近拉锯，外围股市尤其是美股承压在周初引发大盘蓝筹较大幅度的回调，前期热点板块多数熄火仅有工业大麻等少数题材维持热度，成交额也逐日回落。不过周五消费和金融蓝筹强势发力，指数基本收复全周跌幅，两市总成交额也再次站上了8000  亿。从3  月22  日开始，上交所已经接连公布四批受理申报科创板挂牌上市企业的名单，目前已有28  家企业的上市申请获得受理，科创板开板和注册制正式运行已经进入倒计时。本期我们从科创板各项制度的变革及影响角度进行梳理，为后续科创板未来的投资研究做一些基础性的工作。
        一、科创板的制度变革
        1、  科创板各项制度与A  股现行制度的主要差异
        首先，根据目前证监会和上交所已经出台的各项科创板相关政策和规则文件，我们可以发现，科创板未来在发行和退市制度、上市企业标准、新股配售机制以及上市后的交易规则等各个方面，都与A  股的现行制度存在较大差异，整体改革的力度是相当大的。
        A  股的发行审核制度主要经历了四个阶段，从早期额度或指标管理审批制等行政色彩非常浓的方式逐步过渡到了2004  年开始并延续至今的核准保荐制。不过一直以来，审核权都上收在证监会层面。与之相对的，科创板未来的审核工作将由上交所来完成，证监会层面仅完成注册职能，行政审批的周期大幅缩短，同时透明度明显上升。
        在定价机制上，A  股设立以来共经历了五个阶段的探索，从固定价格到相对固定市盈率，再到投资者询价定价，逐步市场化的趋势明显。但由于大盘的牛熊波折，以及为了保障新股顺利发行等因素的影响，最终在2014  年形成了现行的低于23  倍市盈率的定价机制。这一机制虽然也有询价环节，但因为多数上市新股的行业平均市盈率高于23  倍，所以询价的形式大于实质。这一定价机制能够为二级市场的打新者提供无风险的超额收益，因此对新股的顺利发行很有利。但这种机制结合新股涨跌停限制等制度的影响，会导致股市的价格发现功能被削弱，从而降低了市场资源配置的效率。未来科创板的新股定价机制将更加地市场化，行政式的限价真正被机构询价所取代，而券商子公司跟投等机制的存在也会有助于投行更好地平衡好一、二级市场投资之间的利益。
        在上市标准上，科创板和现行的主板、中小板以及创业板明确利润和营收下限等标准相比，同样存在巨大差异。科创板上市标的以预计市值的不同给出了五套方案，除了可以走利润和营收的标准以外，如果标的市值够大，只要满足一定收入规模、现金流规模或者研发投入比例等要求也可以申报上市，甚至当标的产品创新性足够高预期市值足够大的时候，没有营业收入都可以申报上市。另外为了提高科创板吸引力，还允许同股不同权、红筹和VIE  架构的企业上市，可见其政策的包容度有多高。
        在IPO  的新股配售制度方面，科创板也有几个重要的变化：包括增加了战略配售股机制，允许高管参与，要求保荐机构通过券商子公司的形式跟投，并且设立了“绿鞋机制”来提升发行的成功率。另外科创板对于机构投资者的倾斜非常明显，与现行A  股制度相比，网下配售不仅将个人投资者排除在外，而且目前90%的网上配售比例在未来科创板将下降到30%-40%（回拨后）。
        在交易制度的变化方面，未来科创板个股上市后的前五个交易日不设涨跌幅，之后日涨跌幅限制提高到20%，同时增加了盘后交易机制。预计这一变化将彻底改变目前A  股的新股炒作生态。这可以参考2012  年以前的A  股市场或者目前的港股市场的情况。在2006-2012  年间，当时A  股的发行定价采用市场询价，交易规则方面上市首日无涨跌幅限制，以至于在连续几年熊市后，2011  和2012  年新股上市首日即出现破发的概率超过25%，而且新股上市首日涨跌幅的平均值随着市场情绪的变化有明显波动。在整体估值更低发行也更市场化的港股市场，近五年来新股上市首日即破发的比例均在55%以上。因此虽然初期科创板新股因为关注度高涨幅可能非常惊人，但未来发行逐步常态化后参与科创板新股博弈的难度也会比目前的A  股新股要高得多。
        二、本周市场观点
        上周五A  股的大涨超出了多数人的预期，关于各种利好的猜测很多。从周末的消息面来看，首先中美第八轮经贸磋商结束，下周中方代表团将赴美进行第九轮磋商，谈判结果只能说谨慎乐观；3  月官方PMI  数据略超预期，稳增长政策在部分领域取得了积极的效果，但就此断言经济已经见底回升仍为时过早；周五美股继续小幅反弹逼近前期压力位。本周我们依然维持A  股市场震荡盘整的判断不变，沪指有效突破前高需要更大的成交量来配合，在流动性未出现超预期的宽松之前突破难度依然不小。市场风格上，财报季机构资金有拥抱确定性更强的消费蓝筹的倾向，同时市场活跃度较高部分主题性机会也依然会有较多表现的机会。