国金证券-珠江钢琴-002678-高端产品发力助增长，教育业务稳健推开-190331

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        业绩简评
        2018年，公司分别实现营收/归母净利润19.75亿元/1.76亿元，同比分别增长10.30%/7.01%，实现全面摊薄EPS0.13元，略低于市场预期。2018年分配方案为每10    股派发现金红利0.65    元（含税）。  
        经营分析
        主营业务结构优化，收入利润增长再获动力。2018年主营业务收入同比增长11.13%，逐季保持平稳。在国际钢琴市场低迷和国内市场的双重承压下，公司布局普及、中、高各档次市场，实现钢琴总销量15.6万架，同比增长7.74%。其中，高端产品恺撒堡系列销量同比增长13.27%，线上销售钢琴3,543架，同比增长18.53%。2018年公司在原有营销网络基础上，进一步加强与Schimmel公司的资源互补，引进其子品牌在国内生产，并加强国内营销网络建设。2018年内该品牌旗下各系列钢琴的销量为7,671架，其中欧洲原产钢琴销量1,782架，子品牌销量5,889架。  
        积极投入新兴数码钢琴市场，力争把握先机。控股子公司艾茉森数码钢琴销量超4  万架，继续位居中国数码钢琴企业前列，成功研发第四代DSP  先进音效双核系统音源和88  键自主键盘。2018年4月4日艾茉森实现在新三板挂牌，成为中国数码乐器行业第一股，截至2018年底，艾茉森账面净资产与挂牌前公司混改时大大提高。通过处理部分呆滞物料，数码钢琴库存量同比下降46.92%。  
        音乐文化服务等在线教育处于蓝海阶段，收入、毛利向好。文化服务营收占比逐步增加，收入也比上年同期增长33.34%，毛利也不断创新高，比上年    同期增长19.27pct.。为推进艺术教育网点建设，打造艺术教育品牌，公司已在北京、广州、佛山、福州等地建立教育直营店。去年底公司艺术教育加盟商已达645家，其中艺术教室加盟商309家，课程系列加盟商336家。公司与保利和乐教育签署战略合作协议，在艺术教育培训、乐器销售、艺术文化活动等领域开展合作，共同促进音乐文化教育的普及。
        盈利预测与投资建议
        公司在做强钢琴主业基础上，积极延伸文化教育产业，力求做强钢琴主业、做大文化产业。我们预测公司2019-2021年EPS为0.17/0.20/0.24元，（三年CAGR22.2%），对应PE分为44/37/31倍，维持公司"买入"评级。  
        风险因素  
        募投进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；文化产业扩张的管理风险。