新时代证券-贵州茅台-600519-价格话语权强化，扬帆千亿基础扎实-190329

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        事件：
        公司发布  2018  年年报，2018  年全年实现营收  736.39  亿元，同比增长  26.49%；归母净利润  352.04  亿元，同比增长  30%。公司预计  2019  年实现营业总收入同比增长  14%左右。同时公布利润分配预案，拟每  10  股派现  145.39  元。
        业绩超预期验证龙头效应强化，Q4  恢复高增长：
        公司年报收入及归母净利润均高于之前预告的  23%和  25%，全年超额完成2018  年初制定  15%的营收增长规划。其中  Q4  实现营业总收入  222.30  亿元，同比增长  34.12%，环比  Q3  增长  30.31pct；归母净利润  104.70  亿元，同比增长  47.56%，环比  Q3  增长  44.85pct。推测  Q4  恢复高增长的主要原因是  2018年  11  月底加大精品茅台与生肖茅台发货所致。
        经营性现金流大增，预收款环比恢复：
        公司全年经营性现金流净额  413.85  亿元，较上年同期增加  86.81%，大幅超预期。2018  年末预收账款为  135.77  亿元，环比  Q3  的  111.68  亿元提升  24.09亿元。预收款环比恢复主要是和春节提前和经销商打款提前有关。
        吨酒价格提升，期间费率用下降，毛利率提升：
        分业务来看，茅台酒收入  654.87  亿元，同比增长  24.99%；报表销量  3.25  万吨，同比增长  7.48%；吨价  201.72  万元/吨，较  2018  年增加  16.6%。系列酒收入  80.77  亿元，同比增长  39.88%；销量  2.98  万吨，同比减少  0.43%。期间费用率  10.75%，同比减少  2.39pct。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别变动-1.56pct、-0.80pct、0.09pct。公司  2018  年实现毛利率  91.14%，同比上升  1.34pct；实现净利率  51.37%，同比提升  1.55pct。其中，茅台酒实现毛利率  93.74%，同比增加  0.92pct，主要是受益于提价；系列酒实现毛利率  71.05%，同比大幅增加  8.3pct，主要是结构提升带来的正面影响。
        渠道改革方案即将落地，预计  2019  大概率超营收目标指引：
        公司在  2018  年经销商大会上提出加大直销布局，并且在今后一段时间内不再增加新经销商，2019  年将成为进一步理顺和完善营销体系的“破局之年”。年报披露期末国内经销商数量  2987  家，较  2018  年增加  615  家，增加的主要是系列酒经销商，减少  607  家，其中茅台酒经销商  437  家，预计大部分调控量将进入直营体系。3  月  26  日公司审议了《贵州茅台集团营销有限公司筹建方案》，将积极在集团层面成立营销公司，预计方案将于近期落地，治理结构上的重大改革将带来更强的业绩确定性，直营和非标产品增长也将带动均价提升，预计  2019  年营收将大概率超过  14%的增长规划。
        盈利预测与估值：
        预计公司  2019~2021  年实现归母净利  426.05/504.32/593.82  亿元，同比增长21.0%/18.4%/17.7%，对应  EPS  为  33.92/40.15/47.27  元  。  当  前  股  价  对  应2019~2021  年的  PE  为  23.8/20.1/17.1  倍。预计公司  2019  年直营方案落地，渠道变革强化市场价格话语权，叠加生肖酒、年份酒、精品茅台及其它非标产品不占用配额，营收  14%目标大概率超额完成。维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：渠道改革方案不达预期，直营集中放量致市场批价超预期波动，高端需求受限