民生证券-南方航空-600029-2018 年年报点评：成本控制加强，扣汇后业绩降幅收窄-190401

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        一、事件概述
        公司  2018  年实现营业收入  1436  亿，同比增  13%；实现归母净利润  29.8  亿元，同比降  50%，实现扣非后归母净利润  23.4  亿元，同比降  55%。
        二、分析与判断  
        收入端：票价提升带动全年增速加快，收入品质稳中有升
        公司  18  年全年客运收入同比增  13.5%，分上下半年看，2H18  年增速好于  1H18的  12.6%。其中，2H18  国内客运收入同比增  13.2%，增速高于  1H18  的  11.1%，预计主要受航线提价及加征燃油附加费影响。分季度看，Q1-Q4  收入增速分别为10.1%/14.0%/15.5%/10.7%，其中  Q4  增速较去年为低，反映宏观环境放缓对需求产生下行压力。从收入品质看，公司全年座公里收益同比+2.2%，其中：国内线+1.9%，国际线扭转自  15  年以来的下滑趋势增  5.6%，港澳台下滑  2%。
        单位扣油成本表现亮眼，扣汇后业绩降幅收窄
        公司  2018  年产生营业成本  1286  亿元，同比增长  15%，主要因航油采购价增  26%以及飞行时间增加带动油耗增  8%，导致航油成本增  35%，但单位油耗持续优化，全年吨公里油耗下降  3.5%。剔除燃油附加费及航油成本，公司非油成本管控加强，18  年非油成本仅增长  7.4%，增幅低于  ASK  增长，扣油后毛利率较  17  年提升  2.2pct至  37.1%。
        费用端：扣除燃油附加费后，公司销售/管理费用率同比减少  0.6pct/0.2pct。但受  18  年人民币贬值影响，公司产生汇兑损失  17.4  亿元，17  年同期为  17.9  亿汇兑收益，导致财务费用率提升  2.7pct。剔除汇兑损失后，公司  18  年利润总额同比下滑11%，较未扣汇前  49%的降幅收窄。
        19-21  年运力引进计划调减
        由于  2018  年公司净增  100  架飞机，较原有机队引进-退出计划多增  14  架，因此公司  19-20  年飞机的计划引进-退出数量由  139  架调减为  132  架，2021  年飞机引进-退出数量仅有  26  架。
        三、投资建议：  
        考虑受  737Max  停飞及暂停颁发适航证影响，当前航空业运力供给收缩预期逐步升温，叠加需求企稳，整体供需结构改善背景下，旺季航司票价上行概率大。综合考虑当前航空业面临的外部因素改善（油汇企稳、经营性租赁进表后汇率敏感性放大），我们预计  Q2-Q3  航司业绩弹性值得期待。
        公司目前是国内机队规模最大的航空公司，大兴机场开航后，公司将形成广州-北京双枢纽的运营格局，规模优势将进一步得到释放。按当前油汇水平，我们预计公司  2019-21  年  EPS  为  0.80、0.96、1.12  元，对应  PE  估值分别为  10.7X/8.9X/7.6X，当前估值处于历史低位，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        四、风险提示：  
        宏观经济持续下行；油、汇价格大幅波动。