天风证券-华新水泥-600801-华中龙头，西南明珠，积极布局产业链-190330

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        公司发布年报，2018  全年实现收入274.66  亿，同比增长31.48%，归母净利51.81  亿，同比增长149.39%，综合毛利率、净利率分别为39.65%、20.77%，同比上涨10.1、10.18  个百分点。
        其中，第四季度实现营收84.26  亿，归母净利17.7  亿。目前水泥年产能近1  亿吨，骨料年产能  2500  万吨，商品混凝土年产能2330  万立方，新增综合环保墙材年产能1.2  亿块。
        受益行业景气，营利实现双增。营收同比增加66  亿元中，47  亿来自水泥等产品价格上涨，6亿来自并购收入。分产品看，水泥收入238.84  亿，同比增长28.9%，其中，水泥销售6797万吨，同比增长4.07%，单价339.95  元/吨，同比提高68  元。预计四季度均价363  元/吨，同比提高70  元/吨。全年吨毛利预计约135  元，吨净利预计约70  元。产品结构持续升级，2018年42.5  及以上等级水泥贡献收入164.36  亿，占比从2017  年的56.5%继续提升至59.84%，32.5等级水泥贡献66.71  亿，占比由继续下滑至24.29%，且42.5  及以上等级营收增速39.21%，超32.5  等级增速的3  倍。继续控制熟料外销，强化大企业话语权，熟料销量275  万吨，大幅下滑19%，2018  年熟料均价282.75  元/吨，同比提高66  元。混凝土、骨料业务占比均有微幅提升，营收增速方面，骨料增速为最高，达到61.11%，吨价格约57  元，吨毛利约36  元，报告期内西藏山南300  万吨/年、云南红河100  万吨/年项目建成投产，四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧合计年产能共1300  万吨骨料项目开工建设。公司进一步完善环保产业布局，武汉长山口2000  吨/日和十堰1000  吨/日生活垃圾预处置环保项目投入运行，工业危废环评批复的处置能力已达21  万吨/年。此外，新材料业务获得突破，阳新年产1.2  亿块综合环保墙材项目建成投产。分地区看，业务范围覆盖超过国内15  个省区，其中，两湖收入占比45.84%，其他过十亿的重点区域包括四川、云南、西藏、重庆，值得注意的是四川、重庆均实现高增长，分别为89%、53%，变动明显区域还包括江西收入下滑45%，湖南、广东增长47%、54%。
        受煤炭涨价影响，水泥燃料及动力成本占比从上年的53%上升至56%，熟料燃料及动力成本占比从58%提升至64%，后期蒙华铁路通车有望降低煤炭成本。公司外购石灰石比例较小，因此水泥原材料成本占比基本持平，为17%。受水泥、砂石价格上涨影响，混凝土原材料成本上涨47%，占比提升2  个百分点，达到87%。毛利率方面，骨料业务从去年的52.73%提升至63.84%，仍为最高；32.5  等级水泥毛利率（44.58%）与42.5  及以上等级的毛利率（39.28%）继续拉开差距，不同于2016  年的基本一致（分别为26.67%、26.91%）。
        此外，公司三项费用率均有下滑，销售、管理（含研发）、财务费用率分别为6.2%、4.91%、1.7%，同比分别下降0.51、0.85、1.46  个百分点。销售费用中涨幅较大为员工成本（+38%）、差旅费（+106%）等，管理费用中涨幅较大同样包括员工成本（+19%），财务费用同比下降29.5%主因偿还部分债务。资产减值损失下降75%。公司最终实现净利率20.77%，同比大幅提高10  个百分点。此外，应收账款及票据收入占比持续下降，2018  年为7.55%，下降3.72  个百分点。资产负债率为44.76%，大幅下降12.11  个百分点，公司计划19  年进一步下降为40%以内。分红比例提升至33.24%。
        盈利预测：短期看，西南、湖北市场需求恢复较快，价格先后上调，价销两旺，全年角度我们预计全年价格以稳为主，西藏、西南、湖北等地基建&地产需求继续支持，所在区域经历多年竞合企业错峰有望持续落实，蒙华铁路通车利好煤炭成本下降，此外，海内外产能持续投放扩大规模，中长期角度我们看好公司产业链提前布局，释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。我们预计2019-20  年归母净利分别为56.58、59.74  亿，EPS  分别为3.78  元、3.99  元，对应PE  分别为6.06X、5.74X。
        风险提示：新增产能风险，地产新开工下滑风险，西南需求不及预期。