光大证券-广汇宝信-1293.HK-新车毛利率或维持低位，基本面下行风险仍存-190331

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        年报业绩公布
        2018  总收入同比增长6.3%至人民币367.2  亿元（vs.  我们预期的约人民币363.5  亿元），毛利率同比下降0.9  个百分点至7.6%，归母净利润同比下降29.9%至人民币5.7  亿元（vs.  我们预期的约人民币7.8  亿元）。2Q18  政策波动/2H18  车市承压导致新车毛利率下滑、新车销售品牌结构趋弱（捷豹路虎占比约10.7%）、汽车融资租赁推进放缓、以及SG&A  费用占比上升等因素，是造成业绩低于我们预期的主要原因。
        ◆新车毛利率或仍维持在低位
        2018  公司新车销量同比增长7.8%至11.2  万辆（豪车销量同比增长11.8%至8.3  万辆/销量占比约73.5%），新车销售收入同比增长4.8%至人民币322.0  亿元（豪车销售收入同比增长7.2%至人民币285.9  亿元/销售收入占比约88.8%），新车毛利率同比下降1.3  个百分点至2.2%。我们判断，1）3-4  月市场终端需求仍相对疲软；2）增值税率下降导致包括宝马/捷豹路虎等车企官降，终端需求有望得以提振但提振幅度和可持续性仍待观望；3）鉴于2Q18E  终端需求复苏的不确定性、政策风险、以及国VI  切换的临近，维持行业拐点或最快在2H19E  显现的观点不变；4）预计新车毛利率或仍维持在低位（我们预计2019E  公司新车毛利率约2.1%）。
        ◆佣金业务表现稳健，售后毛利率回落/融资租赁推进放缓
        2018  佣金收入同比增长30.1%至人民币7.8  亿元；售后收入同比增长18.7%至人民币44.9  亿元，毛利率同比下降2.5  个百分点至45.3%；汽车融资租赁收入同比下降44.1%至人民币3.5  亿元。我们预计，1）售后业务毛利率有望边际改善但短期或依然承压；2）汽车融资租赁业务推进速度或将放缓；3）下调2018-2020E  汽车融资租赁/佣金业务收入Cagr  至12.6%。
        ◆下调“减持”评级
        我们把2019E/2020E  归母净利润分别从人民币9.8  亿元/11.6  亿元下调至人民币6.7  亿元/8.3  亿元、预计2021E  归母净利润约人民币9.9  亿元。我们下调DCF  目标价至HK$2.34（对应约8.4x  2019E  PE），下调至“减持”评级。
        ◆核心风险提示  新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；与广汇业务整合不及预期；市场政策风险