天风证券-建设银行-601939-息差高位提升，资产质量全面向好-190328

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        事件：
        2019  年3  月27  日，建设银行披露18  年年报。18  年实现归母净利润2546.55亿元，YoY+5.11%（3Q18  YoY+6.4%）；营收6588.91  亿元，YoY  +5.99%；年化ROE  达14.04%，较17  年下降0.76  个百分点。
        点评：
        盈利增速较三季度略有下降，主要系多计提拨备。3Q18  盈利增速6.4%，年末下降了1.3  个百分点——经盈利增长因子驱动拆解，2018  年税后利润拨备计提贡献-4.7  个百分点，而3Q18  拨备计提贡献了-2.43  个百分点——反映到拨备覆盖率上，18  年同比大幅提升37.29  点百分点。
        净息差高位提升。18  年净息差2.31%，较17  年上升10  bp，主要源于2018年受央行定向降准影响，通过优化资产负债结构、加强资产负债定价管理和加大存款推动力度等措施，生息资产收益率上升幅度高于付息负债付息率上升幅度。其生息资产收益率18  年为3.82%，较17  年上升16  bp；计息负债成本率1.64%，较17  年上升8  bp。但息差19  年有下行压力，因贷款收益率处于下行通道。
        贷款向零售和票据倾斜。18  年零售贷款占贷款比例为43.22%，同比提升2.3个百分点，公司贷款占比54.26%，同比下降3.77  个百分点；票据贴现占比2.25%，同比提升1.2  个百分点；同业资产18  年  YOY  +  46.57%——以上种种反映出其风险偏好在经济下行期仍难提升。
        中收增速扩大。18  年手续费及佣金净收入为1230  亿元，YOY  +  4.45%，占营收比例为18.67%。延续了二季度以来企稳回升的良好势头（1H18、3Q18分别为1.4%、3.1%），17  年增速为负。但理财产品收入同比大降44.55%，主要是受到资管新规实施和理财产品市场发行成本上升等因素影响。
        资产质量全面向好。2018  年不良率  1.46%，同比下降3BP；关注贷款率为2.81%，同比下降2BP；逾期贷款率为1.27%，同比下降2BP。不良贷款偏离度为  60.07%，远低于100%。  拨备覆盖率208.37%，较17  年大幅提升37.29  点百分点，拨备安全垫充足。
        投资建议：盈利略不及预期，业绩较平稳
        盈利增速略低于我们预期（6.9%）。从持续降低小微企业融资成本的政策导向看，我们认为未来监管希望大行扮演宏观经济“压舱石”的角色，让利于实体经济；此外，在经济下行期，建行或更注重增厚拨备的考虑，上调拨备计提值。因此，我们将建设银行19/20  年净利润同比增速预测由6.9%/9.1%下调至4.8%/4.3%。  给予其1  倍19  年PB  目标估值，对应8.33元/股，较当前约21%上行空间，下调评级至“增持”。
        风险提示：资产质量大幅恶化；监管强度超预期。