光大证券-九阳股份-002242-2018年报点评：收入重回两位数增长，积极变化在持续发生-190331

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　　事件：
　　九阳股份发布2018年报，2018年营业总收入81.7亿元，同比+12.7%，归母净利润7.5亿元，同比+9.5%，EPS为0.99元。公司同时披露：1）2018年分红预案；2）2019年关联交易预计。
　　公司2018年收入重回两位数增长，2019年公司新品发布会展现了全新的品牌主张、设计理念和产品系列，得到广泛认可。从对公司的全面跟踪来看，19年积极变化在持续发生。
　　我们将先解析公司的年报表现，再论述从我们的跟踪来看，为什么19年九阳的积极变化仍将持续发生。
　　年报解析：经营向好，收入重回两位数增长
　　◆业绩和分红符合市场预期，19年关联交易预计展现协同成果
　　2018Q4单季营业总收入27.3亿元，同比+25.1%，由于部分电商备货从18Q3延后到18Q4，若综合来看，2018H2营业总收入同比+13.8%，增速较18H1（+11.3%）略有提升，受益于一次性投资收益，单季利润总额增速也较快。前期已发布业绩快报，符合市场预期。
　　2018年营业总收入81.7亿元，同比+12.7%，经过2016-17年的调整和尝试后，公司的“价值营销”战略开始见效，收入重回两位数增长，2018年归母净利润7.5亿元，同比+9.5%，由于营销和渠道投入较大，利润增速略低于收入增速。
　　公司年度分红预案为每10股派发现金红利8元（含税），现金分红率81.4%，若加上回购股份支付的总现金，2018年现金分红率达到84%，公司继续维持高分红政策，符合预期。
　　此外，公司公布2019年关联交易预计，其中预计九阳向SharkNinja销售商品4.5亿元（2018年实际销售1.9亿元），以满足SharkNinja的海外需求。而九阳子公司尚科宁家（中国）向SharkNinja预计采购商品6000万元（2018年实际采购2300万元），用于尚科宁家（中国）在中国的销售。上海力鸿旗下九阳和SharkNinja两大业务主体的协同发展加速推进。
　　◆收入分析：内销恢复两位数增长，外销成为新增长点
　　2018年营业总收入81.7亿元，同比+12.7%，经过2016-17年的调整和尝试后，公司的“价值营销”战略开始见效，收入重回两位数增长。
　　分产品看，2018年主要品类均实现不错增长。食品加工机收入34.1亿元，同比+8.2%，主要源于破壁机的快速增长。营养煲收入27.4亿元，同比+18.7%，其中给Ninja出口的Foodi系列贡献收入1.88亿元，电饭煲+压力煲为主的产品收入增长11%左右。西式小家电收入10.8亿元，大幅增长21%，其中净水器收入增长51%至2.7亿元。电磁炉收入6.6亿元，基本和17年持平，尚科宁家（中国）贡献其他业务收入2030万元。
　　分区域看，内销恢复两位数增长，外销成为新增长点。公司2018年内销/出口收入分别为78.8/2.9亿元，同比+11%/+102%，其中出口收入主要受向SharkNinja的关联交易销售1.88亿元拉动，集中体现在2018年下半年。随着九阳和SharkNinja的协同发展推进，出口收入将成为新的增长点。
　　◆盈利分析：品牌和渠道升级投入较大，资产处置收益有效对冲
　　受产品结构和外销新品影响，毛利率小幅下降。公司2018年毛利率同比-0.9pct，从品类来看，主要原因是食品加工机因产品结构变化导致毛利率下降1.6pct，毛利率较豆浆机偏低的破壁机的收入占比在快速上升。营养煲18H2毛利率受Ninja新品Foodi系列初期较低的毛利率影响，略有下滑。西式小家电毛利率大幅上升2.3pct。
　　九阳向"价值营销"的转型需要品牌和渠道的升级，早期投入必不可少，因为CCTV国家品牌计划、世界杯广告和对渠道的支持等，2018年公司销售费用比2017年增加2.8亿元，销售费用率同比上升1.8pct，管理费用率和研发费用率分别-0.16pct/-0.04pct，因为出售工厂和政府收储土地产生非流动资产处置收益1.96亿元，全年净利率仅小幅下降0.3pct至9.2%。
　　因重新恢复增长，经销商提货热情高，因此2018年末公司预收款项同比增长196%，同时公司增加备货导致存货增长45%，且对部分经销商授信，导致应收票据及应收账款同比增长40%，三个项目的变动皆因公司经营向好所致。
　　◆风险提示：
　　1、国内需求不及预期；2、新品牌本土化较慢；3、市场竞争加剧。