中泰证券-玻纤行业供需展望与安全边际分析：锋从磨砺出-190331

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        投资要点
        玻璃纤维是我国为数不多仍处于生命周期前端的工业品。核心原因在于，玻纤大多数下游细分领域是成长性较强且受国家政策鼓励的，包括风电产业链、汽车轻量化、印制电路板等；而玻纤作为一种替代性材料，具备极好的物理、化学性能，且性价比高，近年随着下游应用领域的逐步扩展和产能向国内的逐步迁移，中国玻纤行业仍然具备超越全球增速的较强“成长性”。
        只是对于具备“成长性”的工业品而言，市场总会习惯性对行业趋势进行线性外推，在看到长期的“成长”趋势确立时，忽视了短期工业品无法逃开的“周期”属性。从2018  年年初开始，随着资本市场对玻纤行业整体供需关系的乐观情绪到达顶峰，行业的新增产能也逐渐点火投产，且新增产能的规模整体较大，行业进入了一轮价格磨底期。然而从兼具需求成长性的周期品投资规律上看，只要供需恶化导致的悲观预期逐渐被市场所消化、而产品价格下行风险可控，即便暂无供需两端的积极催化因素，对于龙头企业而言，仍然是左侧配置的良好时机。我们将在本文中详细分析当前玻纤行业的供需状况、不同产品品类的定价机制，以期探寻行业龙头当前存在的安全边际。
        从新增产能看，此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能（重庆三磊等）由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算，2018年和2019年新增产能导致的2019年有效产能的增加为106  万吨，占2018  年末全球产能805  万吨（预计）的13.2%。从季度边际新增产能来看，2018年3季度至2019年1季度边际均有新增，且是压力最大的几个季度，这也是自2018年3季度至今行业部分产品（电子纱和无碱粗纱）价格承压的核心原因。但由于2019年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，2019年2季度之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。
        从需求角度看，玻纤需求与全球GDP  及工业增加值存在较大相关性，并具备一定弹性。随着全球GDP  趋于平稳，玻纤需求增速跟随其窄幅波动。我们测算出全球玻纤产量增速与全球GDP  增速比值（定义为阿尔法）呈现上升趋势，阿尔法由2012  年的0.81  逐步增长至2017  年的2.84。按照2019  年全球GDP  增速为3.1%（穆迪预测）计算，全球玻纤需求增速约为  8.8%（假设阿尔法恒定），即便全球经济增速出现超预期下滑，玻纤需求仍然将由于替代效应维持较稳定的增速。2019  年以来，除了美国之外的其他主要经济体  PMI  呈现震荡向下的趋势，随着美国经济由强转弱叠加上贸易摩擦对中美两国的潜在影响，我们认为2019年全球经济增速相比2018年或将有所放缓，玻纤需求增速也将有所回落，但仍将保持较稳健的增长，且结构性仍有较高增速（国内2019和2020年风电新增装机有望保持高增，对玻纤需求起到明显的拉动作用）。因而从整体供需关系上看，由于2018年下半年新增产能的集中投放叠加全球经济降速，2019年上半年整体玻纤行业供需压力较大；但是随着全球经济重回刺激通道，叠加新增产能冲击有望在2019年逐季度消弭，2020年玻纤行业的供需状况有望再现紧平衡状态。
        从不同产品定价模式的角度看，由于玻纤行业集中度较高（全球和全国CR3  分别为  48%和  63%），且由于技术能力、客户基础、产品结构的不同，行业分层明显，壁垒已然显现，以中国巨石、泰山玻纤为代表的大型企业竞争力较难被撼动。而本轮新增的产能主要也集中于大企业和中高端产品，小企业对于中高端价格的冲击力非常有限。通过对相关产品供给结构的分析判断，我们认为经过这一轮供给冲击，未来标准品无碱粗纱的价格下行压力可能是最大的；电子纱的价格下行已经在2018年4季度至2019年1季度充分释放，我们认为下行空间相对有限；而其他中高端品类（风电纱、热塑纱）由于需求的强劲支撑、供应商集中度高、客户认证难度大及使用粘性等因素使得价格整体下行的空间比较有限。这与历史上由于产品结构单一导致的价格较大波动有明显不同。
        投资建议：
        我们依据对玻纤各产品价格未来的预期假设，测算了中国巨石  2019  年可能的盈利水平。基于我们的测算，在相对悲观的预期下（电子纱在当前价格基础上再下滑500至8000元每吨，无碱粗纱降至小企业盈亏平衡线4000元每吨左右，风电、热塑和管道等其他产品均价同比下滑  5%，下滑幅度为300至400元每吨），中国巨石仍然能够维持  20  亿以上的盈利能力，对应当前市值市盈率约为18倍，作为行业龙头具备较强安全边际；而未来通过“国际化”和“智能制造”的布局，产品结构有望持续升级、成本有望持续优化，中国巨石的核心竞争力有望进一步提升。与此同时，我们判断  2020  年玻纤行业供需关系转好的确定性较高，而龙头产能提升、“两材合并”在未来将进一步提升行业集中度，优化竞争格局。我们认为当前时点玻纤龙头的安全边际较高，值得市场重点关注；推荐行业龙头中国巨石、中材科技。
        风险提示：全球玻纤需求超预期下滑；玻纤渗透率提升不达预期；玻纤新增冲动持续、产能投放过多；中美摩擦影响超预期；欧盟对编织物的反倾销影响玻纤原纱的供需关系等。