中泰证券-石油化工行业周报：聚酯盈利向上的逻辑正在兑现-190331

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        投资要点
        聚酯盈利向上的逻辑正在兑现。今年年初以上，我们根据调研结果和未来行业供需变化，得到结论聚酯和  PTA  盈利或跨过底部，我们认为聚酯未来盈利或逐季度向上，而  PTA  的盈利在  19Q3  之前或保持高盈利。当前  PTA  加工价差高于去年同期，重回  1000  元/吨，而聚酯的价差已恢复至去年同期水平。由于去年上半年是聚酯产业链需求最好的时候，PTA+聚酯的综合价差已高于去年同期盈利水平。近期我们和市场交流，市场对于聚酯的预期差虽开始有修复，但预期仍然有偏差。
        需求并不悲观，聚酯盈利被压缩的可能性较低。市场担忧聚酯的核心在于聚酯产业链处于纺服大周期下行期。按照聚酯产业链链条来看，PX-PTA-聚酯-织造-纺服，由于聚酯的下游是织造，且织造产能扩张速度高于聚酯，供需结构弱于聚酯。如果纺服周期下行周期带来压力，首先利润被压缩的应当是织造环节，而当前坯布盈利却远高于去年同期，接近盈利最高时期，导致当前织造开工率高位，聚酯需求仍旧非常强劲，聚酯的盈利被压缩的可能性较低。此外，聚酯盈利中长期还同时要考虑到成本下行的逻辑。我们再次强调聚酯预期差仍存，重点推荐聚酯龙头，桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、恒力股份、荣盛石化等。
        首先，聚酯产业链盈利改善的时间节奏把握：聚酯盈利或逐季度向上，而  PTA盈利最好的或在  3  季度。我们认为和  18Q4  相比，2019H1，PTA  和聚酯的盈利已经逐步边际向上。中期来看，行业盈利有望再分配。盈利能力的分配取决于产业链各环节产能扩张的速度和终端需求增速匹配与否。目前来看，2019年，最终端纺织服装需求增速可能降至  6-8%，织造产能扩张速度  10%以上，聚酯产能扩张速度  11%左右，PTA  产能扩张速度  12%，PX  产能扩张速度  36%。由于  PTA  产能扩张集中于  19Q4，聚酯产能扩张集中于  19H2，PX  产能扩张集中于  19Q2  之后，所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来看。上半年，我们预计价格会强势，行业盈利仍偏向于  PX  环节；下半年，由于  PX  产能扩张最多，成本塌陷，但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配，由于高于最终端纺织服装增速，所以最先挤压的是织造环节，而  PTA  和聚酯盈利将较为强势，再加上成本下降，价差或将会修复，PTA  和聚酯的盈利将更佳。长期来看，由于  2020  年，PX  和  PTA  产能扩张速度高于聚酯，行业盈利或更偏向于聚酯环节。
        其次，根据供需和成本变化，再度重点强调聚酯的预期差。
        （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为  10%（2017-2019  年，产能增速分别为  7%，10%和  8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于  2017-2018  年行业处于高景气周期，开工率已高达  85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023  年，每年的产能增速都将低于  5%，在经历  2018-2019  年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。
        （2）需求端：需求增速仍有望维持  5%以上增长。先看  2019  年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速。再看  2020-2023  年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自  2017  年  3  月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自  2018  年  3  月开始下滑，正好滞后于地产周期12  个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于  18  年  6  月开始回升，按照1  年左右的周期判断，我们预计  19  年  6  月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续  6  年左右时间，库存周期在  3-4  年时间。本轮库存周期开始于  16  年  10  月，按照周期长度大概  3  年的经验规律，或于  19  年  Q3  开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于  18  年  6  月开始向上，我们预计纺服周期或于  19  年  Q3  向上。  
        （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来  PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从  2019  年来看，PX  下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近  100%，PTA  或于  4  季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近  10%，聚酯产能产能增速为  8%，下游织造环节产能增速为  15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和  PTA  环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速  8%，聚酯需求增速为  11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和  PTA  的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游  PX  产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在  2014-2016  年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且  2014  年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014  年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于  2018  年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014  年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的  1  年，只有  2%，但聚酯产能增速也下降至  5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的  2014  年的业绩情况，也可以得到佐证。2014  年  8  月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从  1.1  万元/吨下降至7000  多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
        油价或迎短周期供需共振，油价有望温和上行。3  月  29  日  BRENT  原油期货价格为  68.39  美元/桶，较之前一周上涨  1.36  美元/桶；3  月  29  日  WTI  原油期货价格为  60.14  美元/桶，较之前一上涨  1.1  美元/桶。供需短期共振，价格有望持续上涨。（1）供给端：OPEC  可能延长减产协议。OPEC  和俄罗斯等非OPEC  产油国承诺自年初开始减产  120  万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长  4  月  17-18  日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。2019  年头两个月，全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长  6.1％，达到创纪录的  1268  万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于  2  季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。当前如果原油供给端不出现  OPEC  减产不达预期的变数，油价或仍将处于温和上涨趋势。
        美国产量处于历史高位，商业原油库存增加。3  月  29  日美国采油钻机数为816  台，较之前一周的数量减少  8  台，较去年同比增加  19  台。3  月  29  日美国天然气钻机数为  190  台，较之前一周减少  2  台，较去年同比减少  4  台。3月  22  日美国原油产量为  1210  万桶/天，与之前一周持平。此外，根据  EIA数据，3  月  22  日美国商业原油库存为  44228.3  万桶，较之前一周增加  280  万桶；美国库欣地区原油库存为  4692.4  万桶，较之前一周增加  54.1  万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。
        上周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，本周产品价格上涨有  36  品种，下跌的有  49  个品种。价格涨幅前五：尿素（华鲁恒升小颗粒，出厂价），上涨  9.6%：MX（FOB  韩国），上涨  5.8%：电石（华东），上涨  5.4%：PTA(期货连续结算价)，上涨  3.5%：纯  MDI（华东），上涨  3.2%：价格跌幅前五：纯苯（华东），下跌  12%：苯乙烯（华东地区），下跌  10.5%：苯乙烯（FOB  韩国），下跌  10.3%；  PX（齐鲁石化），下跌  10%：纯苯（FOB  韩国），下跌  7.5%.上周石化产品价差涨幅前五：尿素（华鲁恒升小颗粒，出厂价），上涨  16%：合成氨（江苏新沂出厂价），上涨  13.6%：纯  MDI（华东），上涨  12.3%：涤纶长丝  POY（桐乡桐昆150D/48F），上涨10.8%：涤纶长丝  POY（桐乡桐昆300D/96F），上涨  9.8%.价差跌幅前五：纯苯（华东），下跌  15.2%：丁二烯（FOB  韩国），下跌  14.3%：丁二烯（CFR  中国）,下跌  12%：丁二烯（江苏市场），下跌  12.8%：乙烯（CFR  东南亚），下跌  12.5%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。