国盛证券-建筑装饰行业：看好地产链预期修复下的装饰龙头机会，继续看好一带一路、设计及PPP龙头-190331

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        地方债发行前置，3月建筑PMI走强，建筑行业基本面稳固。根据新华网报道，本周财政部部长刘昆在中国发展高层论坛2019年会上强调将加快地方政府债券发行使用，争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，同时，督促各地加快资金拨付，及时用在项目上，充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。根据Wind统计，全国3月份发行地方政府债6245亿元创6个月新高，其中一般债2335亿元，专项债3910亿元。其中新增债中，新增一般债1304亿元，新增专项债3582亿元，而2017年1-3月份、2018年1-4月份均无新增一般债和专项债，地方债发行节奏显著提速。根据统计局公布，全国3月制造业PMI为50.5%重回荣枯线之上，受节后复工趋势强劲影响，创18年10月以来新高，主要分项指标中，需求、生产及价格均有所回升，前期宽信用及减税降费政策效果有所显现。建筑业PMI提升2.5个pct至61.7%重回高位景气区间，从建筑服务供给端来看，3月企业用工量有所增加，从业人员指数为54.1%，环比提升0.9个pct，表明随着气候转暖和节后集中开工，建筑业生产扩张加快。从建筑服务需求端来看，新订单指数为57.9%，环比显著提升5.9个pct，为15个月高点。随着专项债发行提速，基建补短板的加快落地，以及地产新开工较快增速向竣工的逐渐传导，建筑业有望维持高景气。
        2018Q4两铁业绩增长低于市场预期，龙头设计公司成长性优异。本周多家建筑龙头公司发布2018年报或快报，1）央企业绩有所低于预期，财务费用增长与计提增加是主要原因。中国铁建/中国中铁/中国交建/中国中冶/葛洲坝营收分别同比增长7%/7%/2%/19%/-6%，业绩分别同比增长12%/7%/-4%/5%/-1%；Q4单季营收分别增长9%/11%/-8%/16%/2%，业绩分别增长-4%/-17%/-23%/4%/-11%。中国铁建和中国中铁Q4业绩低于预期主要是因财务费用大幅增长、计提增加以及毛利率有所下降（有可能是利润确认趋于保守）。中国交建业绩下滑系2017Q4转让振华重工确认较多投资收益致业绩基数较高，而2018Q4非经业绩大幅增长28%，增长较快。在今年货币宽松、基建持续复苏环境下，预计今年建筑央企还将稳健增长。2）设计公司分化，龙头成长性优异。苏交科、中设集团、设计总院及设研院营收分别同比增长7%/51%/20%/22%，业绩分别同比增长31%/34%/51%/31%；Q4单季营收分别增长-7%/34%/-15%/25%（苏交科Q4收入下降主要因TestAmerica出表所致），业绩分别增长52%/31%/-24%/16%，Q4单季苏交科及中设集团业绩显著加速，设计总院及设研院业绩增长有所下滑或放缓。龙头公司成长性更为优异。3）上海建工业绩略超快报，2018年营收同比增长20%，增速创2011年来新高，业绩同比增长8%，略高于之前业绩快报其中扣非后归母净利润同比增长28%，差异主要系2017年公司获政府补贴较多致基数较高；Q4单季营收同比增长30%，业绩同比增长41%，四季度营收与业绩加速明显。从投资角度看，由于目前基建复苏已经预期之中，节奏和强度上并未超预期，因此板块性机会并不显著，我们认为还需聚焦在绩优个股上，重点推荐兼具基本面与长三角政策弹性的交通基建设计龙头苏交科、中设集团，以及建工龙头上海建工。
        地产竣工趋快，销售改善预期提升，重点推荐装饰龙头。一方面，2018年全国地产新开工增速持续加速，在补库存和交付压力下，今年施工和竣工应有所保障，招商蛇口、新城控股及蓝光发展2019年公告计划竣工较2018年实际竣工分别显著增长100%、92%及19%。在竣工及交付有望加快背景下，装饰环节将从中受益，今年收入和盈利有望得到较强支撑，其中以住宅精装修、商业地产为主要业务内容的公装公司将率先受益，其次家装公司也有望跟随受益。另一方面，1月地产销售数据惨淡使得市场对地产链预期都处于极低位置，近期货币环境趋于宽松，市场利率逐渐降低也逐渐传递至地产市场，而地产调控因城施策也有局部积极变化，结合2月以来销售降幅收窄、3月至今重点城市日频交易数据好转（根据Wind数据，3月1日至28日30大中城市商品房成交套数同比增长27%，环比增长79%；成交面积同比增长25%，环比增长73%），目前装饰板块极有可能迎来一轮估值提升。当前装饰龙头估值仍处较低水平，重点推荐订单逐季加速趋势清晰的装饰龙头金螳螂，装配式装修业务拓展成果显著的亚厦股份，有望受益住宅精装修行业快速发展及长三角一体化建设的全筑股份，家装品牌龙头东易日盛，以及装饰主业迈入高质量发展期、医疗业务快速成长的江河集团。
        政策推动装配式建筑应用加快，看好细分领域技术龙头。本周住建部外发《建筑市场监管司2019年工作要点》，强调要选择部分地区开展钢结构装配式住宅建设试点。推动试点项目落地，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。装配式技术推广有望加速，储备雄厚的行业龙头有望快速崛起。精工钢构通过PSC钢结构+混凝土装配式技术有望快速推广装配式建筑业务，兼顾钢结构和混凝土两种结构材料优点，可大幅节省人力成本，公司通过直营与技术加盟形式快速推广技术、提升市场份额，并收取后续资源费及设计费，目前已公告技术合作协议4单合计加盟费2.2亿元，未来有望持续快速拓展。亚厦股份持续研发布局工业化装修，可以大幅缩短工期、节省人力，同时改善材料性能及提升环保性能，在手专利已达1008项竞争壁垒显著。未来公司承接住宅精装修、高端公寓、酒店及家装业务市场潜力极大，2018Q4签约及中标12.2亿元住宅装配式装修订单，标志其装配式装修产品已经具备一定商业化推广和应用条件。
        一带一路仍具机会，北方国际中长期成长性最优。本周外交部发言人耿爽表示一带一路目前已得到150多个国家和国际组织的积极响应和参与，最近欧方的一系列表态和举措表明，越来越多的欧洲国家认识到“一带一路”倡议的积极意义和其所蕴含的重要机遇。随着近期G7重要成员国意大利的加入，一带一路推进再获重大进展。4月下旬第二届一带一路峰会召开在即，本届峰会规格更高，规模更大，预定出席的外国国家元首和政府首脑人数将明显超过首届论坛，有望推动重大项目新签和生效，提振板块信心。同时在加大国企混改方面，两会提出今年将推出第四批100家以上的混改试点，国际工程公司及所属集团普遍列入央企改革试点与国改“双百行动”名单，板块关注度有望持续提升。我们当前国际工程板块催化明确，前期调整后目前平均19年12倍左右市盈率的估值仍低，重点推荐板块平台型公司北方国际（详见我们3月15日深度报告，我们认为是板块内中长期成长性最优标的）、中工国际（详见我们2月20日深度报告），其他可关注中钢国际（18年订单大幅改善）与中材国际（估值极低，有望受益“两材”整合）。
        PPP行业逐步迎来复苏，优质民营PPP龙头有望快速成长。2019年两会政府工作报告提出“有序推进政府与社会资本合作（PPP）”，与2018年报告中PPP内容缺位相比，体现了管理层对经历规范整顿后的PPP持支持鼓励态度。近期财政部外发财金10号文肯定PPP行业发展方向，明确合规PPP执行标准有利于促进当前PPP加快发展。结合当前信用趋于扩张、资金成本下降的环境下，预计今年PPP行业将逐步迎来复苏。我们认为今年将持续分化，部分前期陷入债务困境的企业仍需1-2年通过股权融资或业务动态收缩回笼资金来降低负债率、修复资产负债表，这些公司的盈利规模目前具有不确定性，未来市值将随盈利规模的逐步明确而重新定价；而前期资金充足、业务合规稳健的公司有望在行业复苏期内实现快速成长，重点推荐龙元建设（19年预计增长30%+，PE9X）、岭南股份（估值极低，下修转债转股价后诉求显著增强）、东珠生态（无有息负债，资产负债表质量极佳）。
        投资策略：虽然基建仍在持续复苏，但力度并未超出预期，建筑央企年报业绩也普遍低于预期，而目前建筑板块装配式建筑、一带一路、长三角一体化等细分行业政策催化丰富、个股活跃，在当前市场风险偏好不断上升背景下，建议多聚焦于具有成长性个股或具有细分行业逻辑/政策催化个股。重点推荐：1）兼具基本面优势与长三角一体化政策弹性的苏交科（19年PE14X）、中设集团（19年PE13X）上海建工（19年PE10X）龙元建设（19年预计增长30%+，PE10X）；2）受益于装配式政策推进的钢结构龙头精工钢构（PSC钢结构技术有望不断提升市场份额，目前已签署技术合作协议4单）、亚厦股份（装配式装修龙头）；3）地产链预期修复下的装饰龙头金螳螂（订单逐季加速趋势清晰，19年PE13X）、全筑股份（住宅精装修占比极高，成长性好，19年PE11X）、东易日盛（品牌家装龙头）；4）具有一带一路明确催化、估值仍低的国际工程公司北方国际（19年PE12X，潜在增长空间大），中工国际（19年PE12X，平台型龙头），关注中钢国际（19年PE14X，18年订单大幅改善）与中材国际（19年PE9X）。
        风险提示：房地产竣工与销售低于预期风险，政策变化或执行力度不及预期风险，信用风险，项目执行风险，应收账款风险，海外经营风险等。