华泰证券-丰林集团-601996-产能顺利扩张，业绩略超预期-190331

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        2018  年归母净利润同比增长  15.3%  ，业绩略超预期
        2018年丰林集团实现营收15.97亿元，同比增长22.7%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长  15.3%，超出我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长  12.2%/1.6%/26.2%/48.9%，18Q1/Q2/Q3  单季归母净利同比分别增长  28.5%/-11.4%/-26.1%，17Q4  确认  0.33  亿元股权激励费用导致当期利润亏损  327  万元，18Q4  实现归母净利同比转正至  0.3  亿元。我们预计公司2019~2021  年  EPS  分别为  0.15、0.19、0.21  元，维持“增持”评级。
        发力装备升级和产品结构调整，产能扩张推动收入增长
        公司持续发力装备升级和产品结构调整，先后完成南宁工厂超级刨花板生产线技改项目和池州工厂收购+技改项目，当前人造板产能规模达  130  万立方米。2018  年公司人造板销量同比增长  24.4%至  94  万立方米，营收同比增长  26.8%至  14.41  亿元，其中纤维板贡献收入  9.91  亿元，同比增长15.2%，刨花板贡献营收  4.50  亿元，同比增长  62.76%。受林地轮伐周期影响，2018  年林业业务营收同比下滑  29.7%至  0.48  亿元。盈利方面，人造板业务毛利率维持稳定，纤维板/刨花板毛利率同比变动-0.35/0.19pct  至19.1%/28.1%，林木业务毛利率同比提升  10.0pct  至  48.3%。
        期间费用率大幅下降，经营性现金流有所下滑
        2018  年公司综合毛利率同比提升  0.4pct  至  22.2%；期间费用率同比下滑1.2pct  至  14.2%，其中销售费用率基本维持稳定，管理+研发费用率受股权激励费用大幅减少影响同比降低  0.4pct  至  7.1%，新增国际金融公司长期贷款导致财务费用率同比增长  0.7pct  至  1.0%。经营性净现金流同比减少35%至  2.0  亿元，主要系新增产能投产、备货等经营性投入增加所致。
        再融资助力新西兰刨花板项目，临港木材加工项目有望带动产业集群
        2018  年公司非公开定向增发募集资金  6.45  亿元用于新西兰卡韦劳刨花板生产线建设项目，目前正在办理卡韦劳区议会及普伦蒂湾地方议会资源许可审批。项目顺利落地后公司有望新增  60  万方刨花板产能，进一步巩固在人造板领域优势。此外，公司积极探索木材加工新模式，拟分期建设江苏丰林临港木材产业工业园项目，打破传统木材采购半径，形成木业产业链完整供应，落地后有望带动产业集群效应的形成，实现木材资源全球配置。
        产能释放助成长，维持“增持”评级
        公司产品质量领先，客户关系稳定，产能逐步释放助力公司成长，考虑到公司产能释放节奏，我们上调盈利预测，预计  2019~2021  年归母净利润分别为  1.72、2.18、2.43  亿元（2019~2020  年前值  1.68、1.90  亿元），对应EPS  分别为  0.15、0.19、0.21  元。参考公司  PB（LF）2.2x  历史估值中枢，考虑到林业轮伐周期等因素影响，给予公司  2019  年  1.7-1.9  倍  PB  估值，对应合理价格区间  4.13~4.62  元，维持“增持”评级。
        风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期。