华泰证券-山东黄金-600547-海外矿成本提升，业绩同比下滑-190331

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        公司  2018  年归母净利润下降  23%
        公司2018年实现营收547.88亿元，同比增加7.34%；实现归母净利润8.76亿元，同比下降  23.01%，加权平均  ROE  为  4.92%，同比减少  2.20  个百分点。其中第四季度实现营收  175.27  亿元，同比增加  39.80%，环比增加55.91%；归母净利润  1.06  亿元，同比下降  56.50%，环比下降  32.91%。由于海外矿成本上升等原因，公司业绩低于我们预期。预计公司  2019-21年归母净利润为  10.39/11.88/12.64  亿元，考虑到公司当前  PB  低于近  5  年均值，以及公司单吨资源量对应市值偏低，我们对公司维持增持评级。
        四季度各项税费较高，拖累全年利润
        公司  Q4  业绩偏低，尽管毛利  11.20  亿元较三季度  7.45  亿元有所上升，且公允价值变动净收益达到  2.35  亿元，但公司各项费用和税金增加明显。与Q3  相比，公司营业税金及附加增加  0.98  亿元，管理费用增加  1.00  亿元，财务费用增加  0.65  亿元。公司  Q4实际所得税率高达  59%，较  Q3增加  1.08亿元所得税。公司  18  年末短期借款达到  36.23  亿元，较  Q3  末增加  7.97亿元，较  17  年末增加  28.34  亿元，但  Q4  公司由于子公司归还长期借款，长期借款由  Q3  末的  67.49  亿元降至  20.91  亿元。
        贝拉德罗金矿四季度成本和税费大幅增加
        公司第四季度税费大幅上升与海外贝拉德罗矿有关，据巴里克年报，贝拉德罗矿  Q4  销售成本高达  1352  美元/盎司，环比上升  269  美元/盎司；完全成本  1648  美元/盎司，环比上升  653  美元/盎司。Q3  和  Q4  贝矿分别销售黄金  5.0  和  7.4  万盎司。该矿成本上升源于：（1）折旧成本大幅增加；（2）品位下降；（3）阿根廷国内通胀自年中后非常严重，能源和动力费用大幅上升；（4）2018  年  9  月-2020  年  12  月阿根廷政府对出口产品征税  12%。此外巴里克公司预计贝矿  2019  年的销售成本为  1250-1350  美元/盎司。
        公司  2019  年黄金生产计划较  18  年下降
        2018  年公司矿产金产量  39.32  吨，同比增加  9.57%。其中国内  30.67  吨，同比增加  4.3%，海外产量  8.65  吨，按统一口径调整下降  13.15%。公司国内矿山原矿品位为  2.28g/t，同比提高  0.05g/t；海外原矿入堆品位  0.85g/t，同比下降  0.15g/t。我们按照公司年报数据推算，公司全年国内克金生产成本约  135  元，海外克金生产成本约  222  元。2019  年，公司生产经营计划是生产黄金  37.87  吨，受海外矿不利影响，整体较今年有所下调。
        历史  PB  和单吨资源量市值角度，公司估值有上升空间，维持增持评级
        由于海外黄金产量下滑，公司下调了产量目标。我们预计公司  2019-21  年归  母  净  利  润  为  10.39/11.88/12.64  亿  元  ，19-20  年  预  测  较  上  次  下  调19%/19%。公司自  2014  年来的平均  PB  (LF)为  3.6  倍，目前  3.2  倍估值低于平均水平。此外参考可比公司单吨资源量对应  0.77  亿元市值的平均水平，公司亦存在低估。我们给予公司单吨资源量  0.75-0.80  亿元的估值，据此计算出的公司目标股价为  34.11-36.39  元，维持增持评级。
        风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。