中泰证券-达利食品-3799.HK-增速不及预期，但长期成长逻辑依-190329

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        事件：
        截至2018  年12  月31  日，公司实现总营收208.6  亿元，同比增长5.4%；实现毛利润80.5  亿元，同比增长8%，其中食品与饮料分部的毛利分别为37.6  及42.5亿元，分别同比增长7.2%和8.7%。公司整体毛利率达到38.6%，同比提升0.9个百分点，其中食品及饮料的毛利率分别为36.1%及46.4%，均同比提升0.9  个百分点；公司的总体费用率下降0.1  个百分点，净利润率达到17.8%，同比提升0.5  个百分点，实现净利润37.2  亿元，同比增长8.3%；公司的经营性现金流达到50  亿元，同比增长100.8%，净现金增至100.8  亿元，同比增长24.5%。
        点评：
        渠道变革导致下半年增下滑，全年营收增速低于预期，但利润率小幅提升。2018上半年公司营收增速仍为11.4%，下半年营收增速则下滑至-1.6%，主要是由于公司自2018  年8  月起进行了经销渠道及业务的调整，此前，饮料、休闲食品、早餐面包等不同产品的经销商有众多重合，现公司将食品、饮料两大系统进一步拆分成KA、流通、家庭（早餐）三大业务单元，重新定位整个销售团队，并且根据经销商的特点进行相应的产品对接，注重提高经销商的专业性及经营效率，结构的调整导致营收短期下滑。盈利能力方面，2018  年公司食品及饮料分部的毛利率均提升了0.9  个百分点，主要是受益于产品组合优化、部分产品的提价以及白糖、棕榈油等原材料价格的下降；此外，公司进一步提高对销售费用的管控力度，2018  年销售费用占营收比例下降了0.2  个百分点。未来，随着公司高毛利产品占比的持续提升（豆本豆毛利率50%~，美焙辰毛利率45%~），规模效应的持续显现及销售渠道的优化，盈利能有有望稳中有升。
        薯片及功能饮料依旧保持双位数增速，新品豆本豆及美焙辰加速渠道渗透。薯片：薯片分部的毛利率约45%，2017  年12  月公司推出新品鲜切薯片，2018年4  季度推出新品波浪形薯片，2018  年度薯片类增速达到12.4%；功能饮料：功能饮料分部毛利率超过60%，2018  年乐虎市占率进一步提高，营收增速达到15%，2019  年乐虎将成为篮球世界杯赞助商及官方指定饮料，公司也将对乐虎进行品牌形象全面升级，并推出500ml  新规格。豆本豆：2017年4  月份推出，2018  年经销商达到1200  个，覆盖60  万终端；2018  年4  季度推出唯甄豆奶，高性价比（比豆本豆便宜10%，3  个月保质期）搭配短保面包；2019  年豆本豆经销商预计达1500  个，触达终端100  万，公司预计豆本豆销售收入有望从2018  年度的20  亿增至25  亿。美焙辰：2018  年11  月份推出，目前开拓终端3  万多个；从工厂至货架需要6  个小时（日配），目前日配比例20%，退货率低于18%，毛利率达到40%左右。2019  年预计终端11  万个，通过优化效率，计划日配比例达到40%，终端返货率降到行业平均水平以下（12%），公司预计美焙辰2019  年销售收入为10  亿元。
        新建厂房及生产线，资本支出持续增加，但财务依旧稳健。2018  年度公司的资本开支为13.35  亿元，同比增长65.4%，随着中短保面包、豆本豆等产品生产线的持续增设及三个生产基地的陆续铺建，近几年公司的资本开支还会保持在相对较高水平，受此影响，2018  年度公司的派息率由去年的68%降低至51%。2018  年度公司经营性现金流同比增长108%，年末现金达到100.9  亿元，且期内无有息负债；此外，公司进一步加强库存管理，库存周转天数由2017年的35.6天下降至2018年的34.7天。应收账款周转方面，2017年底由于公司对现代渠道大力扩展，并放宽了部分经销商的信用条件，导致应收账款大增至10.85亿元，2018年公司加强了资金回笼，年末应收账款下降34.1%至10.85亿元，但受年初应收账款较高的影响，2018年公司应收账款周转天数仍处于15.5天的历史高位。  
        盈利预测与估值与建议：我们预计公司2019-2020年的营收分别为221亿、237亿人民币，同比增速分别为6.1%、7.3%；归母净利润分别为40亿、43亿人民币，同比增速分别为7.6%、7.6%，每股盈利分别为0.29、0.31元人民币，目前公司股价对应2019-2020年市盈率分别为17.2x、15.9x。考虑与其他港股休闲食品企业相比，公司具备一定的成长机会，我们选取DCF法进行估值，得到公司参考市值1143亿港元，对应2019年市盈率为24.57x，维持公司"买入"评级。  
        风险提示。新品增速不及预期；材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题；渠道管理效率不佳。