中泰证券-艾华集团-603989-四季度旺季不旺，年中下游需求有望转好-190331

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        投资要点  
        事件：公司发布年报，全年实现收入  21.65  亿元，同比增  20.81%；净利润  2.99亿元，同比增  2.37%；扣非净利润  2.65  亿元，同比降  0.42%；其中  Q4  单季收入  5.61  亿元，同比增  5.65%；净利润  0.74  亿元，同比增  8.91%；扣非后净利润  0.58  亿元，同比降  18.98%；拟每  10  股派  3  元（含税）。
        Q4  需求偏弱收入增速下滑，稼动率波动影响盈利能力：Q4  收入增速较  Q3  明显减速，主要受中美贸易纠纷影响，下游部分行业（照明、家电等）在  Q3  抢出货，导致  Q4  需求偏弱，拖累收入增速。盈利能力方面，Q4  单季毛利率与净利率分别为  29.58%、13.11%，环比  Q3  单季分别降低  1.9、2.55  个百分点，一方面是公司  Q4  稼动率有所下降，另外一方面需求偏弱，也影响公司此前提价计划，同时原材料端依旧保持在较高水平，使得公司净利率下滑。我们预计，原材料或将降价，同时公司自给率提升，时部分下游行业经过一季度去库存后，二季度需求或将重抬升势，有望驱动收入与盈利能力增速同时企稳回升。
        高端产品逐步突破，稳步替代驱动长期成长：随着公司固态电容（18  年收入增长近  30%）、MLPC  等高端产品量产，中高端市场突破之势已现，未来逐步替代日系是大势所趋，对比来看，虽然日系厂商市占率近  6  成，但主要工厂在本土，成本端劣势明显，近年来盈利压力凸显，逐步向通讯、工业、汽车等高端领域收缩，以求稳住盈利能力，已经进入战略收缩阶段，产业转移给国内龙头带来大的成长空间。公司也不断突破新重量级大客户，并在  2018  年降低分红比例，为后续资本支出打下基础，在建工程明显增加，表明公司新工厂建设进度明显加快，预计  19  年底有望投产，自  20  年开始有望贡献明显增量，未来公司在通讯、工业等领域进一步渗透值得期待。
        新产能自动化程度高，持续强化核心竞争力。公司拥有自己设备工厂，5  厂新扩产能全部按照最新自动化标准建设，按  2  亿只年化产能算，满产人员配置不到  300  人，对应人均产出较目前翻倍以上增长，后续新建工厂按此标准设计，19  年底投产后，收入增长的同时人工成本有望降低，盈利能力中枢有望抬升。
        投资建议：需求端进口替代，供给端产能扩张驱动公司长期成长，我们预计公司  2019/20/21  年净利润为  3.60/4.69/5.83  亿元，EPS  为  0.92/1.20/1.50  元，增速为  20.3%/30.1%/24.5%，对应  PE  为  22.6/17.4/13.9  倍，“买入”评级。
        风险提示：产能释放进度低预期，高端市场拓展力度低预期。