中泰证券-帝欧家居-002798-收入业绩持续高增长-190331

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        投资要点
        事件：帝欧家居发布  2018  年报：2018  年公司实现营业收入  43.1  亿元，同比增长  707.3%；实现归母净利润  3.8  亿元，同比增长  598.1%；扣非归母净利润3.5  亿元，同比增长  800.8%，收入和业绩的大幅增长主要来自欧神诺  1  月  5日的并表所致。
        业绩高速增长，经营质量整体向好。公司  Q4  单季度实现营收  11.4  亿元，同比增长  561.03  %，实现归母净利润  1.09  亿元，同比增长  380.1%，扣非净利润  0.9  亿元，同比增长  408%，整体业绩符合预期。高增长主要是由于欧神诺的并表。2018  年公司毛利率  35.39%（+0.24pct.），其中  Q1/  Q2/  Q3/  Q4/毛利率分别为  33.01%/35.15%/34.89%/36.30%；2018  年公司净利率  8.72%（-1.5pct.），其中  Q1/  Q2/  Q3/  Q4/净利率分别为  5.75%/9.61%/9.04%/9.44%。2018  年费用率（加研发费用）24.45%（-0.73pct），其中，销售费用率  15.8%（+1.43pct）；管理费用率（加回研发费用）7.89%（-2.37pct），财务费用率  0.76%（+1.31pct），主要系合并欧神诺财务数据所致。2018  年公司经营性净现金流为  0.61  亿元，应收账款周转天数为  66.54  天，经营质量整体向好。
        瓷砖业务逆势增长，工装板块存量客户渗透提升。2018  年全国瓷砖总需求量下滑  12%，但是公司瓷砖业务逆势增长，2018  年欧神诺实现收入  36.8  亿元，同比增长  53.36%；实现净利润  3.56  亿元，同比增长  60.27%，扣除合并摊销费用  2207.2  万元后，实现净利润为  3.34  亿元。2018  年欧神诺净利率  9.73%（+0.48pct.）。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于国内新建住宅精装率的不断提升，公司凭借服务优势和成本优势，存量客户份额大幅增长（碧桂园渗透率约  65%，万科渗透率约  40%）同时开拓新客户，腰部客户（雅居乐、荣盛等）有望成为公司业务拓展发力点；另一方面，零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，公司持续加密县级空白网点，以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。目前欧神诺陶瓷经销商逾  700  家，经销商门店逾  1700  个。
        卫浴业务稳健增长，盈利能力改善。2018  年全国卫浴类马桶、浴室柜、淋浴门总需求总量下滑  10.76%，但是公司卫生洁具销量同比增长  11.25%，产量同比增长  4.35%；亚克力板销量同比增长  8.44%，产量同比增长  7.46%。2018年亚克力板业及其子公司实现营业收入  1.46  亿元，同比增长  33.07%。与欧神诺合并后，随着双方渠道融合，公司已于  2018  年  1  月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议，在巩固经销商渠道的同时，工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。
        深化协同效应（资本+产业+客户+营销），助力公司快速增长。1）资本端：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，资本协同推动产能扩张，产能充足护航业务持续发展，规模效应进一步提升盈利能力。2）产业端：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。3）销售渠道端：帝王洁具以经销渠道为主，收入占比超过  70%；欧神诺拥有强大的工程渠道，为卫浴产品进入房地产工装市场提供良好基础，两者产品和渠道有望实现互补。4）营销网络端：帝王洁具西南和华东区域营收占比达  67%，欧神诺客户在华南和华东占比为  78%，两者销售网络可实现互补，营销布局有望进一步完善。
        投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司  2019-2021  年实现归属于母公司净利润  5.25、6.54、8.23  亿元，同比增长  37.92%、24.53%、25.83%，EPS  为  1.36、1.70、2.13  元，对应  P/E  为  18X、14X、11X，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。