西南证券-中新药业-600329-扣非业绩符合预期，公司经营质量提升-190331

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        事件：公司2018  年营业收入、扣非后净利润分别约为63.6  亿元、5.4  亿元，同比增速分别约为11.8%、32.9%；2018Q4  营业收入、扣非后净利润分别约为16.7  亿元、1.5  亿元，同比增速分别约为19.6%、44.6%。
        扣非业绩符合预期，公司经营质量提升。公司2018  年营业收入约为64  亿元，同比增长约12%。其中医药制造约为38  亿元，同比增长约17.4%；医药商业约为54  亿元，同比下降约4%。分产品线来看，心脑血管系统药物收入约为13.5亿元，同比增长约8%；呼吸系统药物收入约为4.2  亿元，同比增长约35%；抗感染药物收入约为3.2  亿元，同比增长约104%；抗肿瘤药物收入约为1.2  亿元，同比增长约3%。其中速效救心丸年销售收入超过10  亿元，当前提价效果仍未完全体现，预计2019  年仍将继续；随着终端覆盖数量逐渐增加，2018  年二线产品中如清肺消炎丸收入同比增长35%，藿香正气软胶囊收入同比增长23%。公司2018  年扣非净利润约为5.4  亿元，同比增长约为33%，高于收入增速约21  个百分点，符合预期，具体分析如下：1）公司毛利率约为41.5%，同比提升约2.6  个百分点，主要是收入结构变化所致；2）期间费用率约为33%，同比提升约1.5  个百分点，其中销售费用约为17  亿，同比增长约19%，主要原因为销售模式转变。2018Q4  营业收入、扣非后净利润分别约为16.7  亿元、1.5  亿元，同比增速分别约为19.6%、44.6%，动销好转。此外，参股公司中美史克2018年净利润分别约为5.1  亿元，同比增速约为21%，有加速趋势；公司期末应收账款约为13.2  亿元，环比改善；经营活动现金流净额约为3.5  亿元，大幅好转。公司探索创新多种销售模式，激发销售队伍积极性，且速效救心丸医院端的提价效果已经逐渐显现，预计2019  年净利润增长仍将持续。
        管理层新气象激发企业潜力，产品线协同将带动业绩增长。1）管理层换届后迎来新的发展阶段，通过对管理团队整合并积极推进薪酬改革，预期将使得公司的整体运营效率提升。同时将各分公司营销团队进行整合，搭建共享平台，与百强连锁建立战略合作关系，销售态度变为更加积极主动，预期将带来产品销量较快增长；2）速效救心丸提价效果逐渐显现，随着零售网点数量覆盖增加，预计提价红利在2019  年仍将继续释放；3）公司在2019  年仍将继续推进大品种战略，清肺、藿香、癃清、通脉等产品在持续推进药店终端拓展背景下，收入增速或超预期。
        盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021  年EPS  分别为0.91  元、1.14  元、1.40  元（原预测2019-2020  年分别为1.03  元、1.29  元，调整原因为产品增速预期放缓），对应市盈率分别为18  倍、14  倍、11  倍。公司核心产品提价效果仍将继续显现，二线产品对业绩增长的拉动逐渐明显，且管理层换届后或将激发其经营潜力。我们认为公司具有业绩超预期、产品提价等催化剂，且当前估值较低，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。