中泰证券-海澜之家-600398-主品牌稳健，多品牌布局未来可期-190331

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        投资要点  
        公司发布  2018  年年报，期内实现营收  190.90  亿元（+4.89%），实现归属/扣非净利润  34.55/3.33  亿元，分别同增  3.78%/-0.63%。其中  18Q4  单季度实现营收  60.47  亿元（+5.67%），实现归属/扣非净利润  8.27/7.59  亿元，分别同增1.09%/-6.10%。同时公布利润分配预案，拟每  10  股现金派息  3.80  元，股息率  3.89%。
        分品牌：主品牌全年收入平稳增长&毛利率提升，爱居兔增速有所放缓&收入占比提升。①渠道扩张带动主品牌稳健增长（+2.6%）。18  年主品牌海澜之家实现营收  151.43  亿元（+2.62%）。其中门店净增  594  家，达  5097  家，营业面积同增  7.76%。店效方面，得益于低效门店的关闭以及商超坪效的增长，全年同店预计实现近  1%的增长。同时，因  73.59%的新增门店于  18H2  开设，新店的贡献将于  2019  年体现，预计主品牌店效将进一步提升。同期，主品牌毛利率为  43.40%，提升  3.06PCTs，主要因毛利率较高的买断货品占比提升（31%提至  34%）、直营占比提升（全年  144  家，渠道占比从  1%提至  3.4%），以及公司与加盟商分成政策的优化。②爱居兔增速略有放缓，但占比提升至  6%。18  年爱居兔净增  231  家店至  1281  家，实现营收  10.99  亿元（+22.68%），其中  营业  面  积  和  坪  效  分  别  同增  17.53%和  4.38%。毛利率同降  3.86PCTs  至23.93%，主要受新增门店及品牌促销的影响。③18  年圣凯诺/其他品牌分别实现营收  21.21/3.77  亿元，同比增长  12.82%/25.78%。
        分渠道：线下渠道结构优化，线上占比略有提升。①线下渠道结构持续改善，购物中心店占比提升。报告期内购物中心店预计超  1300  家，门店数量占比近20%。其中主品牌购物中心店占比达  18%（2018Q3  为  16%），爱居兔购物中心店占比约  20%，其他品牌（共  295  家）中的超  90  家为购物中心店（主要为新品牌）。从结算模式看，2018  年直营/加盟分别净增  244/637  家至  291/6382  家，收入分别同增  118.37%/1.93%至  6.71/159.46  亿元。②多平台布局，线上占比略有提升。公司通过社交电商（微信/小红书等）、传统电商及自媒体的多平台运营，线上会员总数达到  1384    万人（+28%），上线全渠道零售系统的门店近  3500  家，O2O  模式进一步优化了消费者的购物体验。基于此，全年线上实现营收11.51  亿元（+9.25%），收入占比为  6.14%（2017  为  5.91%）。
        新  品  牌培  育  及存  货减  值准  备增加，净  利  率略有下降。全年公司毛利率提升1.89PCTs  至  40.84%，但净利率下降  0.19PCTs  至  18.10%，主要因新品牌的培  育  和  发  展  ，  导  致  销  售  费  用  率  /  研  发  费  用  率  /  管  理  费  用  率  分  别  提  升0.92/0.12/0.23PCTs。此外，收入增速放缓致  2  年以上存货跌价准备增加  2.42亿元，使得期内资产减值损失增加  2.56  亿元（+202%）。但同期投资收益增加1.48  亿元（+1153%），综合来看，整体净利率微降  0.19PCTs。
        新品牌并表及备货，致存货周转放缓及现金流下降。HEY  LADS  并表（约  3亿）、新品牌备货，致存货增加约  10  亿元，存货周转天数增加  9  天至  286  天，全年经营性净现金流较上年减少  4.61  亿元。
        盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固，在供应链效率提升（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升）的背景下预计保持平稳增长，同时新品牌2019  年有望加速开店，共同推动公司业绩稳步增长。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁  垒。  同  时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收  益。预  计2019/20/21  年  业  绩  分  别  为  37.6/40.1/42.8  亿  元  ，  对  应  EPS  分  别  为0.84/0.89/0.95  元，对应估值分别为  12/11/10  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：消费疲软，销售低于预期；新品牌培育不达预期。